工程机械2016 独家六年衰退，艰难筑底 ——工程机械2016 年中报点评|细石混凝土泵|上海羊羽卓进出口贸易有限公司

独家六年衰退，艰难筑底 ——工程机械2016 年中报点评

【今日工程机械】 刚刚披露结束的2016 年上市公司中报显示2016 年中期工程机械板块16 家上市公司实现总营业收入439 亿元，同比下滑11%；16 家公司亏损7.41 亿元，亏损同比扩大1.69 亿元，创造了全行业板块业绩连续6 年下滑、连续两年亏损的历史记录。与此同时，行业应收账款在收入持续下滑的情况下却再次刷新历史记录，整个行业的应收账款占到中期营业收入两倍以上，而龙头公司的坏账计提并不谨慎，如果行业再在谷底盘整两年，坏账比例将大幅上升，行业亏损幅度将再创新高。曾经以为自己比竞争对手棋高一着的企业突然发现自己的境况更加窘迫，曾经将“撑死胆大的”奉为信条的龙头企业如今在史无前例的大调整中饱尝过度营销带来的恶果。

营业收入和净利润第6 年下滑

刚刚披露结束的2016 年上市公司中报显示2016 年中期工程机械板块16 家上市公司实现总营业收入439 亿元，同比下滑11%；16 家公司亏损7.41 亿元，同比亏损扩大1. 69 亿元，创造了全行业板块连续6 年下滑的历史记录。工程机械板块上市公司自1993 年柳工上市到2014 年，整个板块营业收入从未出现超过两年的连续下滑，从未出现整个板块的整体亏损，而2011 年以来该板块营业收入已经连续6 年下滑，2015-2016 年整个板块连续两年亏损，行业此次调整之强烈史无前例。

从各家公司的情况来看，营业收入排名前六的公司一律负增长，只有排名第7 的厦工因为4 月份开始实行国三标准而在一季度实现国二库存机器销量的大幅增长；生产高空作业车的小公司海伦哲因为电力保障车和并购连硕科技并表而实现营业收入大幅增长；河北宣工则因为增长基数较低，今年因为220 马力以上的推土机销量增加实现营业收入大幅增加59%。主要的整机制造公司只有三一重工、徐工机械和生产叉车的安徽合力实现了盈利，其余整机厂商均出现亏损，其中中联重科更是巨亏8 个多亿。

前三甲集中度降低，利润率持续下滑

工程机械前三甲三一重工、中联重科和徐工机械营业收入占整个板块的比重在最高峰时期达到76%，利润更是几乎囊括了整个板块。而近几年来，前三甲集中度有所降低，2016 年中期只有67%，与高峰期相比下降了9 个百分点。其中前三甲中中联重科的份额下降最明显，从高峰期的28%下降到现在的21%，其中还没有扣除中联重科收购的农机板块的销售收入。三一重工和徐工机械的份额基本保持了稳中略降。

工程机械行业已经从2012 年前的“抢钱”时代进入到了现在的“出血”时代。2012 年高峰时期，整个板块的毛利率高达27%，净利率达15%，而如今，整个板块毛利率已经降至接近20% 的传统产业水平，净利润率更是连续两年为负。

应收帐款再破记录，预示业绩继续下滑

2016 年中期应收账款规模达到884亿元，虽然比去年有所下降，但是整个板块应收账款占营业收入比重却节节攀升，从2006 年中期的31% 一路攀升到达到2016年中期的201%。意味着整个板块中期每一元钱的销售收入对应着2 元钱尚未收回来的账款。

从各家公司的比较来看，应收账款规模最高的前三家公司分别是中联重科、三一重工和徐工机械，三家应收账款累计达到了710 亿元。一年以内账龄的应收账款是最新产生的，经历行业谷底多年还有能力购买整机的客户可以认为是生存能力较强的客户，所以一年以内的应收账款是质量最好的。从各家公司的应收账款账龄来看，前三家公司1年以内的应收账款相差较大。其中中联重科108 亿元占其应收账款总额的35%，三一重工140 亿元占总额的64%，徐工机械141 亿元占总额的76%，可见中联重科一年以内占比最低，对应的风险也最大。

应收账款如此之高，那么业内上市公司坏账准备计提情况如何呢？我们统计了最大的前5 家公司计提情况，见下表所示。虽然从账龄结构上看三一重工、徐工机械、柳工和厦工股份均优于中联重科，但坏账计提比例均高于中联重科，其原因在于除三一重工执行与中联重科相同的账龄结构计提政策外，徐工、柳工均执行更保守的账龄结构计提政策。

除了按照账龄结构计提坏账准备的政策外，还有单项单独计提坏账准备的政策，单项计提政策厦工和柳工的政策最严厉，而徐工的政策最宽松，三一重工和中联重科在两者之间，但三一相比中联政策更严厉。

仅看应收账款还不能全面看到工程机械行业的巨大潜在风险，近年来被广泛使用的融资租赁所造成的应收类资产也需要加以重视。融资租赁造成的应收类资产包括长期应收款和一年内到期的非流动资产。目前融资租赁业务放在上市公司经营的有三一重工、中联重科、柳工和星马汽车四家公司。长期应收款和一年内到期的非流动资产合计来看，中联重科达到了153 亿元，是融资租赁规模最大的上市公司。其次是柳工，规模达到49 亿元。如果我们将应收账款和融资租赁应收类资产加起来看，整个行业应收类资产超过千亿，如此高的应收账款对应着行业的低谷，如果行业谷底再延续两年，就可能导致更多企业破产，坏账率明显上升，坏账率提高一个点就对应着10 亿元以上的亏损。应收账款排名第一的中联重科这类资产达到了477 亿元，是2016 年中期营业收入的5 倍多。如果坏账率提升5 个百分点，公司就可能多亏损15亿元以上，所以未来不排除公司亏损继续暴增的可能。

总资产周转率持续下滑

值得关注的是行业存货比重在持续上升，虽然从绝对金额上看近三年存货在连续降低，2016 年全行业上市公司存货占营业收入比重已经由2012 年的占营收三分之一左右上升到84%。

应收账款和存货的持续增加，固定资产的居高不下使得总资产规模在2011 年有了一个大幅跃升后一直维持在高位，2010-2011 年固定资产的大幅的增长的原因跟四万亿投资脱不了干系。除了固定资产的增长，应收账款和融资租赁造成的一年内到期非流动资产的持续增长也是造成总资产居高不下的原因。

总资产居高不下而营业收入持续下降，带来的结果就是总资产周转率的持续下降，2016 年总资产周转率已经由高峰期的0.63降低到0.16，这意味板块总资产高峰期不到两年就可以周转一次，而现在至少要6年才能周转一次，也就是说资产的利用效率大幅度下降了。

惨淡中的一线生机

从工程机械板块上市公司的经营数据来看，行业正在经历有史以来最惨烈的调整，从巨大的应收账款规模来看，不排除未来有龙头级的公司陷入更巨大的亏损。但是另一方面我们也看到经历危机洗劫后的制造商开始抛弃急功近利，开始更加重视创新对公司的贡献。这一点从研发费用的快速增长可以看出来，2016 年全行业上市公司研发费用共计16.45 亿元，与2007 年相比增加了32 倍多。

在16 家公司中，三一重工研发费用最多，中期达到了4.9 亿元，占营业收入比重4.33%。三一重工加大研发投入，积极向军工、举高消防车、环保智能渣土车、创业孵化器等新业务转型并取得了实质进展。公司全资子公司三一汽车制造有限公司于2016年2 月已取得《武器装备科研生产许可证》，具备了从事许可范围内武器装备科研生产活动的资格。公司顺应智慧城市潮流，打造互联网和智能化产品，研发生产具有国内领先环保节能水平的智能渣土车，已具备批量生产与销售的能力，同时在智能控制、物联网应用等方向，提升公司产品竞争力。

恒力液压和森远股份研发费用占营业收入比重最高，分别达到6.65% 和6.79%。恒力液压和森远股份与行业龙头的整机制造商相比都是小公司，但是他们的中期净利润却仅次于三一重工、安徽合力和徐工机械，排在了16 家公司中的第四、第五位。恒力液压加大创新力度，积极拓展产品应用领域，产品应用领域从传统的工程机械逐步拓展至行走机械、新能源、工厂自动化、高空作业平台等领域，确保了营业收入的稳定增长。森远股份则借助创新和下游公司资源促进道路再生养护技术快速推广，使公司业务得以向下游行业延伸，实现公司外延式发展，实现了公司业绩稳步增长。

从2016 年中期的资产运营质量和盈利能力等指标来看，三一重工已经明显超越中联重科，回看2010 年中联重科成功在香港上市募得资金近200 亿元，在此后的两年里，中联重科营业收入和净利润曾一度超越三一重工，然而行业的调整的惨烈程度似乎超出了中联重科的预期，从2010 年到2016 年的六年中，中联重科募得的近200亿资金到底给中联重科带来了什么？究竟是福是祸？如果中联重科没有募得这200 亿元，也许中联重科会采取更谨慎的销售政策，现在的资产质量和经营业绩也许会更好。在2012 年前20 年的高速成长阶段。中国的工程机械企业都曾信奉“撑死胆大的”的战略信条，而逐渐忽视了曾经被重视的稳健经营和风险控制。然而本次行业空前的调整让业内企业切身体会到了“小心行得万里船”的古老信条是多么有价值。

另一个值得关注的亮点是行业的国际化销售依然在稳步推进，2016 年全行业上市公司外销金额共计104 亿元，虽然外销金额从2013 年开始也在逐年下降，但是外销占比却在继续提升，已经从2006 年的14% 提升到2016 年的24%，整整调高了10个百分点。

从各家公司的外销情况来看，三一重工无论在外销金额和外销占比上都是当之无愧的龙头，其外销比例从2006 年中期的仅仅5% 提升到2016 年的41%，每年都在稳步提升，显示其前期布局的国际营销网络开始产生效益。其他的主流公司外销比例也呈现稳步提升的趋势，但是占比都低于30%。两家小公司达刚路机和恒力液压外销占比处在第一位和第三位，分别达到了43% 和35%。