郭磊：如何观测制造业周期与基建周期

广发证券首席经济学家 郭磊

报告摘要

第二， 制造业投资周期怎么衡量？我们可以跳出“制造业投资”指标，借用其他四个指标来观测：制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支。这四个指标所展现出来的制造业周期走向和传统的“制造业投资”指标有所不同，但它们之间具备很好的相关性（图2-图4） ，可以相互验证。

第三， 我们进一步用“制造业贷款需求指数”来衡量长周期资本开支波动，用PPI来衡量短周期库存波动，这两个指标所形成的双坐标可以帮助我们更准确理解制造业投资目前的位置（图5） 。从这个框架我们也可以意识到，似乎不存在什么“制造业投资起不来”的问题。

第四， 基建投资周期怎么衡量？我们同样也可以适度跳开“基建投资”等传统视角，用“基础设施贷款需求指数”来观测。怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？我们可以用“挖掘机产量”、 “申万行业指数:工程机械”作为验证指标，“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性（图7-图9） 。

第五， 无论是制造业贷款需求还是基础设施贷款需求都是内生周期，另一重要的外生变量是政策周期。我们用“货币政策感受指数”来代表。2016年Q3后制造业贷款需求进入上升期，但货币政策感受指数却已触顶，并于2017年Q2-2018年Q2回落至经验低位，反映了同期金融去杠杆和实体去杠杆的影响；去杠杆背景下基建贷款需求回落更为明显。2020年以来的周期中，制造业贷款需求、基建贷款需求在相对高位，但货币政策感受指数自2020年Q3开始下行，今年上半年更为明显，本轮下行对应的是疫后货币供给正常化和金融政策收敛。

第六， 那么，又如何理解政策周期的逻辑呢？为何它与制造业周期、基建周期所对应的内生融资需求并不总是吻合的？我们可以从实体部门杠杆率观察。从经验规律看，实体部门杠杆率同比在过去几年中大致吻合于货币政策感受指数。简单来说，政策稳杠杆目标影响货币政策，杠杆率提升快了，下一阶段就大概率要压，这一过程所带来的金融周期与实体需求周期（制造业、基建）在有些时段匹配，但有些阶段也会存在错位。

正文

既有的研究一般习惯于用固定资产投资口径下的“制造业投资”增速去观测制造业周期，但实际上这个指标在过去15年中基本上单边震荡下行，没有任何周期性，和宏观逻辑及微观认知不符。

过去的15年中制造业投资同比增速震荡下行：2006-2011年年度增速在25％-35％左右；2012-2014年年度增速分别为22％、18％、14％；2015年至今年度增速回落到个位数。2020年疫情冲击下制造业投资增速只有-2％，2021年因为低基数同比增速较高， 但前7个月两年增速只有3.1％。

这一数据趋势似乎有一定合理性：随着要素回报率的逐渐收敛，经济增长率整体逐渐下行，新增投资增速也会随之下台阶。但有几点似乎又令人不解：一则指标几乎不呈现周期性，制造业投资的单边下行与原材料和工业品周期性呈现出的价格弹性不太匹配；二则制造业是经济的主要部分，2015年来制造业GDP一直占名义GDP的25- 30％。制造业投资一直低迷的背景下，很难解释企业盈利、税收等领域的数据，以及微观经济的变迁。

制造业投资周期怎么衡量？我们可以跳出“制造业投资”指标，借用其他四个指标来观测：制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支。这四个指标所展现出来的制造业周期走向和传统的“制造业投资”指标有所不同，但它们之间具备很好的相关性，可以相互验证。

1） 制造业贷款需求指数。 制造业贷款需求指数是中国人民银行季度调查指标中的一个分项。数据从2008年至今，大致包括三个周期：2008年Q4-2010年Q3，制造业贷款需求扩张；2010年Q3-2016年Q3，制造业贷款需求收缩；2016年Q3至今，制造业贷款需求扩张。

2） 长江商学院BCI企业投资前瞻指数。 从大周期看，BCI企业投资前瞻指数在2013年初-2015年底震荡下行；2015年底-2017年底震荡上行；2017年底-2020年初震荡下行；2020年初-2021年初震荡上行。除上述大的周期分布外，BCI企业投资前瞻指数在对小周期和周期内波动的刻画上比较敏锐。

3） 机械设备进口。 制造业投资无非是设备、厂房、人工、技术等环节的投入，设备进口需求可以作为一个观测指标。我们可以以SITC分类下通用工业机械设备及零件进口增速来观测进口设备需求的周期。2009年以来的周期中，先后经历2009年初-2012年初、2012年初-2016年初、2016年初-2020年初是三轮周期。日本对中国机械出口增速可以当作中国机械设备需求的另外一个参考指标。

4） 制造业上市公司资本开支与固定资产投资。 我们可以以制造业上市公司的在建工程、资本开支来观察制造业投资周期。制造业资本开支经历了2016年Q1-2018年Q3回升、2018年Q3至2020年Q1回落，2020年Q1之后再回升的周期。制造业投资稍有不同，2017年Q4-2018年Q3同样经历回升阶段，但之后没有明显回落，大致处于走平状态，2020年Q1之后开始回升。

在中期报告《为正常化定价》中，我们对这四个指标有过详细阐述。

我们进一步用“制造业贷款需求指数”来衡量长周期资本开支波动，用PPI来衡量短周期库存波动，这两个指标所形成的双坐标可以帮助我们更准确理解制造业投资目前的位置。从这个框架我们也可以意识到，似乎不存在什么“制造业投资起不来”的问题。

我们以制造业贷款需求指数来观察，可以看到两个周期，一轮是2008-2016年；一轮是2016至今。这个就是实际上就是朱格拉周期（资本开支长周期）的特征。

我们以PPI为观察指标，它实际上代表制造业库存周期的波动。以2016年以来这轮长周期上升周期为例，它经历了2016-2019、2020至今一轮半的库存周期。

在这两个周期下制造业都处于上升周期，本轮拐点均未出现。

从这一框架去看，未来几个季度制造业投资会存在一个下拉因素是库存的回落，它一般滞后于PPI顶半个身位，目前尚未开始；但长周期应该没有触及最终顶部。逻辑上来说，本轮长周期最后一轮驱动力量应会来自于进一步走出疫情之后，需求量级的重估和投资的修复。

基建投资周期怎么衡量？我们同样也可以适度跳开“基建投资”等传统视角，用“基础设施贷款需求指数”来观测。怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？我们可以用“挖掘机产量”、 “申万行业指数:工程机械”作为验证指标，“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。由此可见基建投资周期同样有它的弹性，只是如何观测的问题。

我们同样可以用人民银行季度调查指标中的“基础设施贷款需求指数”来衡量基建周期。

这一指标2015年Q3有数据以来经历了一轮震荡上行，2017年Q1触顶；然后开始下行，2018年Q4触底；后震荡上行至2020年Q2,2020年Q3至今区间徘徊。

怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？

我们选另外两个变量作为验证指标：一个是“挖掘机产量”，它属于基建对现实产业链的映射；一个是“申万行业指数:工程机械”，它属于基建对资产价格的映射。

“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。

无论是制造业贷款需求还是基础设施贷款需求都是内生周期，另一重要的外生变量是政策周期。我们用“货币政策感受指数”来代表。2016年Q3后制造业贷款需求进入上升期，但货币政策感受指数却已触顶，并于2017年Q2-2018年Q2回落至经验低位，反映了同期金融去杠杆和实体去杠杆的影响；去杠杆背景下基建贷款需求回落更为明显。2020年以来的周期中，制造业贷款需求、基建贷款需求在相对高位，但货币政策感受指数自2020年Q3开始下行，今年上半年更为明显，本轮下行对应的是疫后货币供给正常化和金融政策收敛。

从同样来自央行季度问卷调查的货币政策感受指数来看，它于2014年Q1触底回升，2015年底触顶，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所对应的就是金融去杠杆和实体去杠杆的时段。

2018年Q3开始货币政策感受指数改善，2019年一季度进一步上升，2019年全年高位徘徊。

2020年货币政策感受指数进一步升一个台阶，反映疫情之后货币政策以更积极姿态稳增长，2020年Q2这一指数达到峰值，此后经历了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三轮下行。这轮下行对应的是疫后货币供给回归正常化叠加金融政策偏紧。尤其是2021年上半年，对地产、隐性债务等领域融资政策明显收紧。但同时，我们看到这一时段制造业贷款需求指数、基础设施贷款需求指数还是偏强的。

那么，又如何理解政策周期的逻辑呢？为何它与制造业周期、基建周期所对应的内生融资需求并不总是吻合的？我们可以从实体部门杠杆率观察。从经验规律看，实体部门杠杆率同比在过去几年中大致吻合于货币政策感受指数。简单来说，政策稳杠杆目标影响货币政策，杠杆率提升快了，下一阶段就大概率要压，这一过程所带来的金融周期与实体需求周期（制造业、基建）在有些时段匹配，但有些阶段也会存在错位。

我们用实体杠杆率同比来代表杠杆周期的变化。可以看到2012-2016年整体属于杠杆率同比的上升周期，它对应2016-2018年货币政策感受指标偏紧；2018年Q3-2020年Q3杠杆率同比再度上升，它对应2020年Q3起来贷款感受指数的回落。

核心假设风险： 宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

本文源自金融界网

工程机械高景气度延续 龙头企业受到机构青睐

编者按：《工程机械行业“十四五”发展规划》日前正式发布。到2025年，我国工程机械行业规模目标为9000亿元，出口额目标为280亿元，对应国际市场占有率为12％。机构认为，在存量更新和新增需求双重因素驱动下，“十四五”期间工程机械仍具备成长性，建议重点关注行业内优质龙头企业。

工程机械“十四五”发展规划出台

由中国工程机械工业协会编制的《工程机械行业“十四五”发展规划》日前正式发布。协会预测，2025年中国工程机械行业营业收入将达到9000亿元人民币。

《规划》分析提出，“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，工程机械发展有着良好的发展机遇，但同时也面临着国际形势重大变化的新挑战。

面对“十四五”新形势和新要求，工程机械行业在新的历史起点上，将实施六大产业化创新工程：新型高技术工程机械创新先导工程；工程机械智能制造推进工程；工程机械产品可靠性提升工程；工程机械检测、试验与评价数字化平台建设工程；工程机械产业链强基发展工程；工程机械工业互联网应用平台建设工程。

努力完成“十四五”的重点任务，围绕创新驱动发展战略，加快科技创新，努力实现工程机械产业现代化；全面提升产业基础能力，努力实现工程机械产业高端化；进一步提升工程机械产品质量，加强品牌建设；全面推行绿色发展，构建工程机械绿色制造体系；加快互联网+与工程机械产业的融合，推进行业数字化发展；提高国际化发展水平，努力实现海外业务稳健增长；做好人才培养和队伍建设，努力提升工程机械行业人才队伍整体素质；监督市场秩序，抵制不正当竞争，努力营造良好市场环境；积极发展服务型制造和强化后市场管理，建立老旧工程机械退出机制。

中国工程机械协会会长苏子孟表示，“十四五”期间工程机械行业将继续进行供给侧结构性改革，积极立足新发展阶段，全面贯彻新发展理念，在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局中展现新作为。

2021年上半年工程机械行业稳健运行

根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2021年1-6月纳入统计的26家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品223,833台，同比涨幅31.3％。

6月共计销售各类挖掘机械产品23100台，同比下降6.2％。其中，国内市场销量16965台，同比下降21.9％；出口销量6135台，同比涨幅111.5％。

据海关数据整理，2021年1至5月我国工程机械进出口贸易额为136.22亿美元，同比增长41.3％。其中进口金额17亿美元，同比增长11％；出口金额119.22亿美元，同比增长47％，贸易顺差102.2亿美元，同比增加36.45亿美元。

今年1至5月工程机械对六大洲出口均呈较大幅度上涨，其中出口亚洲53.61亿美元，占出口总额的44.97％，同比增长46.7％；出口非洲10.7亿美元，占出口总额的8.95％，同比增长43.9％；出口欧洲27.1亿美元，占出口总额的22.75％，同比增长53.2％；出口北美洲13.31亿美元，占出口总额的11.2％，同比增长27.3％；出口大洋洲5.52亿美元，占出口总额4.63％，同比增长47.7％；出口南美洲8.98亿美元，占出口总额的7.53％，同比增长71.7％。除出口北美增幅相对较小（+27.3％）外，其余各大洲增幅均超过40％，尤其出口南美洲增长71.7％。

今年1至5月，我国工程机械向“一带一路”沿线国家出口合计51.7亿美元，占全部出口额的43.4％，同比增长49.4％。向金砖国家出口15.85亿美元，占全部出口额的13.3％，同比增长60.6％。

工程机械龙头股受资金青睐

7月22日，受全年挖机销量有望平稳增长消息影响，A股工程机械龙头股受资金青睐，截至收盘，建设机械（600984）涨停，三一重工（600031）涨超7％，山河智能（002097）、中联重科（000157）、徐工机械（000425）、山推股份（000680）等股拉升上涨。

国海证券研报指出，6月挖机销量好于预期，工程机械“十四五”发展规划出台。下半年投资端及出口端或有望给予工程机械需求一定支撑，全年挖机销量有望平稳增长。工程机械“十四五”发展规划出台，2020年工程机械全行业完成营业收入7751亿元，同比增长16％，海外影响力全面提升，根据规划预计2025年行业营收达9000亿元，其中挖机行业目标包含国产品牌市占率达60％以上；高端大挖的市占率突破55％；核心液压件国产化率超过60％；挖机CR4超过60％等。目前整机龙头企业正向高附加值产品及自动化智能化方向拓展，同时伴随核心零部件推进，整机企业成本下降有望进一步提升竞争力，带来市占率的提升，整机及零部件企业均具备成长空间。

我国工程机械行业“十四五”发展目标为：到2025年工程机械行业整体水平大幅提升，创新能力显著增强，质量效益明显提高，发展能力进一步增强。到2025年我国工程机械行业规模目标为9000亿元，出口额目标为280亿元，对应国际市场占有率为12％。

申港证券认为，在存量更新和新增需求双重因素驱动下，“十四五”期间工程机械仍具备成长性。建议重点关注行业内优质龙头企业以及核心零部件供应商。投资策略方面，通用设备、能源设备、工程机械等行业位于近年景气高位，相关领域设备采购理论需求空间较大。重点关注标的：三一重工、恒立液压、先导智能、亚威股份、中密控股、纽威股份、晶盛机电、捷佳伟创、中联重科等。

掘金点

徐工机械（000425）

7月20日上午，随着中远海运旗下“中远圣保罗”轮浑厚高亢的汽笛声响起，近千台徐工挖掘机、装载机、平地机等工程机械从连云港港口扬帆起航，发往南美。

据悉，这是近5年来中国工程机械行业单批次出口的最大订单。同时，本次徐工工程机械顺利出运，也是中国航运企业和外贸企业增强合作，合力解决外贸出运难题的一次重要实践，为疫情之下全球供应链稳定发挥了积极作用。

2021年初，徐工成功中标南美大型项目，在疫情导致“一舱难求、一箱难求”的局面下，徐工强有力的合作伙伴中远海运提供了可靠的出运渠道和服务保障，有效解决运输保供和成本问题。

目前，徐工已与80多家中资企业形成“出海同盟军”，通过搭建全球运输、外带施工和海外大客户合作平台，实现中国运输、中国建设与中国装备携手服务全球客户的目标。今年上半年的亮眼出口成绩单，反映出徐工国际化布局取得的显著成效以及较好的全球品牌美誉度、影响力。目前，徐工产品已遍布全球187个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线97％的国家，其中在30个国家出口占有率位居第一。

中联重科（000157）

中联重科一季报显示，2021年一季度营收190.5亿元，同比增长110.11％；净利24.16亿元，同比增长135.41％；经营活动产生的现金流量净额26.60亿元，同比大增733.67％，收入、净利润和经营性现金流均再创佳绩。

中联重科表示，2021年一季度，公司主要产品竞争力持续增强，带来销售规模增长，同时公司采取多项措施提升保障客户回款率，一季度现金流也取得大幅增长。

公司表示，“十四五”开局之年，新型城镇化、乡村振兴等驱动国内基建、新能源等下游行业需求持续保持高景气，产品更新换代和安全环保升级拉动设备置换需求，叠加海外需求复苏，公司工程机械、农业机械业务在报告期内保持高增长。报告期内，受益于产品竞争力提升，公司实现了强势板块市场优势持续巩固、新兴产业板块蓬勃发展。

《投资快报》记者了解到，2021年以来，中联重科混凝土机械、起重机械等核心产品大单接踵而至、产品交付不断，为公司带来了营收净利的大幅增长。与此同时，公司搅拌车、土方机械、高空作业机械与农业机械等期内收入实现了大幅增长。

山河智能（002097）

近年来山河智能狠抓内部管理改革，今年引进了战略合作伙伴――青岛兮易信息技术有限公司，助力公司核心能力建设。兮易公司董事长陈广乾深度剖析了山河智能管理变革面临的问题，强调了制造企业数字化建设的重要性。陈广乾表示，下半年，兮易公司将助力山河智能重点推进四个能力建设项目，依托数字化转型和信息化建设，推动业务流程化，流程标准化、信息化，进一步强化公司战略规划及落地的可行性。

山河智能董事长何清华指出，当前工程机械行业正面临下行周期考验，山河智能将进一步精简机构和流程，将支撑力量下沉一线；研发部门要进一步强化市场导向，提高研发的紧迫感和有效性；各经营单元要强化管理班子的团队建设，全力以赴支撑企业快速健康发展。

何清华强调，山河智能要迅速培育10亿级规模以上的事业部。要在现有基础上，优化经销商管理模式，强化人力资源支撑，完善制造体系，加快新产品、新技术的开发，深耕粤港澳大湾区等热点区域，紧紧抓住“双循环”机遇，进一步拓展海外市场，为实现“两年两百亿，五年再翻翻”奠定良好基础。

恒立液压（601100）

恒立液压是一只不折不扣的大牛股。2017年-2021年1月期间，恒立液压累计涨幅高达1589％，位列A股同期涨幅榜的第11位。

恒立液压疯涨的背后，离不开社保基金、公募与外资机构的助推。2017年至今，先后有交银施罗德成长混合、交银施罗德先进制造混合、中欧新蓝筹、兴全趋势等明星基金出现在其前十大流通股东名单中。

由于近2年的快速上涨，早期介入的机构已经积累了巨额浮盈，部分机构正在落袋为安。截至今年一季度末，公司前十大流通股股东名单中，仅有融通行业景气证券投资基金、泓德睿泽混合型证券投资基金2只公募基金在列。另外，沪股通也在2021年一季度减持了436.1万股，持股数量降至1.47亿股。

值得一提的是，澳门金融管理局于一季度加仓了191.7万股恒立液压，另外阿布达比投资局首次进入恒立液压的前十大流通股名单，持股数量为524.8万股。

除了资金推动，恒立液压的业绩增长也是股价持续走牛的动力。恒立液压的营业收入、净利润一直处于高速增长，净利润由2014年的0.9亿元增长至2020年的22.6亿元，累计增幅达2411％。

本文源自投资快报

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