工程机械行业：他山之石，从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会

（报告出品方：招商证券）

一、国际工程机械龙头企业如何对抗周期

朱格拉周期（Juglar cycle），又投资周期。朱格拉认为，机器设备由于磨损、 技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性变化。当整个经 济处于设备更替的高峰期时，就会产生较多的固定资产投资，从而拉动经济步入 繁荣；当设备投资基本完成，投资又会陷入低谷，从而经济周期又会陷入低迷。 设备的更替周而复始，导致资本开支出现周期性的变化，最终产生了朱格拉经济 周期。由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动，因此在观察现实中的经济周 期时，也采用设备投资增速、设备投资占 GDP 比重或者资本开支增加的情况来 观察。 根据西方发达国家的经验数据，朱格拉周期一般在 8-10 年。美国经济分析局 （BEA）曾经对 1960 年以后的机械设备寿命做了大量统计，最终确定工程机械 除拖拉机外平均寿命在 10 年左右，拖拉机使用寿命在 8 年左右，由微观上工程 机械寿命决定了宏观上朱格拉周期一般在 8-10 年之间。而美国统计的整体机械 设备的折旧率在 13%左右，对应平均更换周期在 7~8 年，工程机械的更换周期 更长，一般在 8~10 年。

NBER对美国经济周期划分，至今经历66次周期。美国国民经济研究局（NBER） 是私人的、非盈利、中立的经济预测组织，其成员来自政府、商业、学术等广泛 的领域，其中有 1300 多名在北美大学任教的经济学和商学院教授，有 24 名研 究员获得诺贝尔经济学奖。NBER 对于美国经济周期的划分被认为是最权威的， 其对于经济周期拐点的判定也是经济研究和投资决策的重要依据。NBER 对于美 国经济周期的划分始于 1854 年，至今共经历了 66 次周期。下表主要列举了 1970 年以来的经济周期。

根据 NBER 的经济周期划分，1970 年至 1982 年经历了 4 个周期，时间均较短， 与朱格拉周期不匹配。从 1982 年以来美国经历了四轮经济周期：1982 年至 1991 年、1991 年至 2001 年、2001 年至 2009 年、2009 年至 2019 年，经历时长分 别为 8.3 年、10.6 年、7.6 年、9.9 年，从固定资产投资和以及工程机械行业销 售额增速来看，基本符合朱格拉周期的判断。同时工程机械行业作为资本品与下 游行业资本开支相关，其波动比 GDP、固定资产投资更加剧烈，周期性也更加 明显。

2、通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险

历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几。工程机械行业是周期 性行业，很多企业还没有迎来行业复苏，就在行业的寒潮中消亡，卡特彼勒传承 百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就是两者产品多元 化以及完善的海外布局。 卡特彼勒和小松都是非常擅长并购的企业，并购一方面为了提升技术、提高产品 竞争力或拓宽产品线，另一方面为了扩张产能及国际化布局。最近 13 年内，卡 特彼勒用于投资和收购支付的现金总额高达 691 亿美元，小松在近 10 年内参与 并购的金额也达到 242 亿美元。两者收购的公司均超过 75%属于工程机械和矿用设备机械公司，不同之处在于，卡特彼勒并购金额 83%都在开拓本土市场，而 小松仅有不到 25%用于本土收购，而 73%用于开拓北美市场。 卡特彼勒积极布局矿用机械市场以促进自身产品多元化。自 2011 年收购并整合 比塞洛斯后，便推出焕然一新的 6000 系列，此后矿用机械事业部便不断推陈出 新。2020 年以来，公司的“能源和交通”业务板块与“建筑工程”业务板块双 双高速增长，成为了卡特的支柱产业。与此同时，美国国内的矿山、石油及天然 气机械的新订单从 2020 年以后便进入新一轮上升周期，强力拉动了卡特彼勒的 矿机业务，2023 年卡特彼勒的能源和交通板块营收已超越建筑工程板块。

以卡特彼勒为例，正是由于其不断产品多元化及海外扩张，近百年以来其周期波 动幅度趋于平缓，抵御周期性风险效果明显。

3、国内朱格拉周期及机械龙头产品多元化的实践

如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合，不难发现，国内 工程机械市场同样大体呈现 8~10 年左右的周期，接近挖掘机的平均使用寿命。 分阶段来看： （1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开工 需求带动的； （2）2007 年次贷危机后，国内经济增速并未放缓，中央政府出台了“四万亿元 投资计划”，彼时，基建对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置新机 的分期条件宽松，短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量； （3）2011 年后，此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景下， 挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清。 （4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外，2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产投资继 续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶峰”。 （5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地 产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的 短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开工 率和开工小时数也滑落至历史低点。

从传统的朱哥拉周期驱动因素来看，地产和基建构成了国内工程机械行业的主要 需求。对于地产，2022 年以来，地产新开工面积持续下滑，且 2022 年全年累计 下滑幅度达到 39.4%，仅次于 2020 年初（疫情初爆发，全国开工率下滑）。2023 年地产新开工面积累计下滑 20.4%，预计 2024 年仍将难改下滑趋势。 对于基建，历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后，“四 万亿元投资计划”逐渐落地，基建增速饱和，在 2011 年短暂有所放缓。2012 年后基建继续发力，增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后，基建增速 再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比 2012~2017 年已有明显换挡。

在传统工程机械机型受累于下行周期之际，包括徐工在内的优质工程机械主机厂 正积极拓展新品，抵抗周期波动。以矿用机械和高空作业机械为代表，二者呈现 抗周期性的原因分别在于：1）矿用机械的全球市场空间广大，且国内仍以进口 设备为主，国产替代的空间大；2）由于高空作业的危险性，高空作业机械拥有 比传统机械更强的劳动力替代属性，机器代人的逻辑更顺。 矿用机械布局方面，早在 2008 年前后，徐工便将目光瞄向了大型挖掘机、矿用 自卸车等设备。2015 年 10 月，徐工集团发起成立徐州徐工矿业机械有限公司， 集中力量从事矿用挖掘机、矿用自卸车、移动式破碎筛分设备等矿山机械整机及 备件销售。2018 年 4 月，徐工 700t“神州第一挖”液压挖掘机成功下线，打破 了外资品牌在大型成套矿用机械领域的垄断。

高空作业机械，其机械代人的属性越发突出，后续增长仍然可观，国内工程机械 龙头同样也在积极布局。根据工程机械品牌网，从市场总保有量来看，2022 年 我国高空作业平台保有量为 48.74 万台，人均保有量为 3.45 台/万人。而美国的 保有量为 77 万台，人均保有量为 23.12 台/万人。约为我国的 6.7 倍。我国正面 临劳动力红利流失+老龄化加速的现状，预计高机后续的增长空间广阔。

二、工程机械行业龙头公司享受高估值溢价

1、从公司不同发展阶段看市盈率变化

从卡特彼勒历史市盈率来看，排除 1984 年和 2008 年两次外（由于过度亏损导 致 PE 骤升），共有 7 次伴随业绩上涨的 PE 上升阶段：1953-1962 年、1966-1967 年、1973-1977 年、1988-1991 年、1995-2003 年、2012-2014 年以及 2020-2023 年。PE 的每次上升阶段都具有自身的逻辑，与卡特彼勒产品推出、市占率、并 购进程以及全球布局等情况息息相关，总体来看，前期（成长期）卡特彼勒 PE 上升多由于推出划时代的新产品，即产品异质化程度高；后期（成熟期）在全球 产品同质化程度高的情况下，则主要是由于市占率的提升、品牌地位的确立以及 产能的扩张。

2、从自身时间维度对比市盈率和市值

从时间维度纵向研究卡特彼勒 PE，1953-2022 年卡特彼勒平均市盈率为 17 倍。 以卡特彼勒两次危机（1984 年、2008 年）以及亏损严重的 1992 年为分水岭， 将卡特彼勒发展分为四个阶段：1962-1981 年平均 PE 为 18 倍，1985-1990 年 平均 PE 为 23 倍，1993-2008 年平均 PE 为 15 倍，2009-2022 年平均 PE 为 20 倍。

分析总结不同发展阶段卡特彼勒估值的演变： （1）卡特彼勒处于成长期时，由于盈利能力持续增强，PE 中枢也会不断上移。 如 1953 年 PE 仅为 5 倍，而 1962-1981 年 PE 中枢已经上行到 18 倍，原因在 于这期间卡特彼勒收入保持 15%以上的正增长，市占率迅速扩张，市场预期也不 断提升。而步入成熟期后，PE 中枢有下行趋势，如 1993-2008 年 PE 中枢为 15 倍，低于 1985-1990 年 PE 中枢 23 倍，原因在于随着卡特彼勒产品结构和市占率的定型，成长性下滑，市场对卡特彼勒的预期逐步确定，因而若无行业形势或 产品结构的重大变化，PE 中枢会逐渐向下调整。 （2）成功度过两次危机后，卡特彼勒 PE 中枢都大幅上行。如经历 1984 年小松 围城危机后，卡特彼勒 PE 中枢由 18 倍上行到 23 倍，穿越 2008 年金融危机低 谷后，PE 中枢由 15 倍上行到 20 倍，成功穿越周期低谷占有率提升，将更加得 到市场的认可，给予估值溢价，PE 提升。 （3）周期行业估值不能简单看 PE，还要参考市值，在周期拐点上，通常是高 PE 买，低 PE 卖。股价上涨通常是周期底部的高 PE 开始，这时业绩还没有复 苏，但是市场开始对新政府、新政策充满预期，股价开始上涨。而工程机械行业 的景气与国家的财政政策密切相关，例如特朗普的免税政策，中国政府的“四万 亿”等等。卡特彼勒这波股价复苏是从 2016 年开始，当时 PE 很高（失效）没 有业绩，而 2016 年四季度开始由于中国市场强劲复苏，公司开始上调 2017 年 业绩预期，股价到 2018 年为止涨了两倍。随后受新冠疫情影响，公司收入急转 直下，但其作为行业龙头同时具备着抗跌属性，随着疫情后需求复苏，订单积压， 成本上升，公司被迫先于行业提价，营收快速回升消化估值。此后截至 2023 年， 在北美、南亚等市场快速复苏的背景下，卡特继续迎来业绩的持续提升。

成熟的周期行业龙头低 PE 不代表低竞争力，应结合市值综合判断。根据 NBER 对朱格拉周期的划分，可将 1991 年以来分为四个扩张期和三个衰退期，四个扩 张期分别为 1991-2001 年、2001-2007 年、2009-2015 年、2016 年至今，行业 拐点为 2000-2001 年、2007-2008 年和 2017-2018 年，三个行业拐点均为 PE 历史低点（2000 年 PE 15 倍，2008PE 8 倍，2018PE 9 倍），而三个拐点却也 是市值的历史高点，低 PE 不代表低竞争力。

小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的过程，但更多是宏观经济层面原因。 1995-2022 年小松平均市盈率为 28 倍，高于卡特彼勒同期市盈率（不同的证券 市场也不具可比性）。以小松两次危机（2001 年、2008 年）为分水岭，将小松 发展分为三个阶段：1995-1998 年平均 PE 为 38 倍，2002-2008 年平均 PE 为 43 倍，2009-2022 年平均 PE 为 16 倍。小松的 PE 中枢也经历先上升后下降的 过程，但与上述卡特彼勒不同（1995 年后的小松早已处于成熟期），这是由于 日本特殊环境导致。2008 年前不止小松，日本公司 PE 普遍偏高，一方面由于 日本上市公司为了防止被收购兼并，实行交叉持股，人为抬高股价，使 PE 上升， 这也是小松的大部分收购都面向海外的一个重要原因；另一方面是日本国内市场 利率水平长期偏低，才使得市盈率高居不下。而 2009 年后安倍经济学上台，2011 年开始日元大幅贬值，对小松这种出口拉动型公司无疑是极大的利好，因而有更 多净利润，使小松 PE 逐渐下降。同样受疫后修复影响，2021 年以来小松收入 水平快速恢复，估值再次出现下降。

3、龙头公司享受估值溢价

卡特彼勒作为美国工程机械行业龙头，具有超过行业平均水平的盈利能力，同时 由于工程机械行业特殊性，也拥有超过平均水平的业绩弹性，从历史数据来看， 卡特彼勒享有极其明显的估值溢价。

对小松来讲也是同样情况，1995-2022 年小松相比行业估值溢价平均值达到 158%，剔除奇异值的无效年份后为 20%。

工程机械行业周期性明显，经济向好时行业龙头 PB 涨势更好。卡特彼勒作为行 业龙头，在行业步入低谷时受损最严重，在行业复苏时也受益最大。从历史情况 看，卡特彼勒 PB 和美国工程机械行业景气度同步性明显，行业不景气时，卡特 彼勒 PB 走低，行业复苏时，卡特彼勒 PB 回升。此外，行业低谷时卡特彼勒 PB 会维持在行业平均水平，而在行业向好时卡特彼勒会远远甩开同行业公司，拥有 极高的估值溢价率，1987-2023 年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份（1990、 2002、2009 年）后估值溢价率平均值约 16%，而行业向好时（销售金额上升） 估值溢价率平均值高达 63%。

深层解析卡特能在行业向好时，为何能获得更高的溢价率，我们剖离了股价因素， 单纯对比卡特彼勒的 ROE 和行业基本面的关系。经过下图的拟合，我们发现， 历史上卡特彼勒的 ROE 大体与美国工程机械市场销售额增速保持一致增长，但 如果深入比较卡特的 ROE 相比行业的超额表现，我们发现，以 1987 年作为基 点，此后历史上大多数时期，卡特的 ROE 都相比于全行业有更好的超额表现。 总结下来就是“强者恒强”，因此市场也愿意在行业向好时赋予卡特以估值溢价， 表现为 PB 的增长（实际上从 1987 年以来，卡特的 PB 已经从 1.8 倍提升到当 下的 9.5 倍了）。

4、对国内工程机械龙头企业估值

我们发现三一重工的发展思路和卡特彼勒较为接近，包括集团战略布局：从工程 机械→煤机→港口机械→矿山机械；产品布局：从混凝土第一→挖掘机国内第一；在应对危机方面，三一重工也像卡特彼勒一样支持经销商发展，积极管理库存和 逾期应收账款；同时三一也非常重视研发和海外布局。 纵观国内的代表性工程机械龙头，我们发现三一、徐工、中联等公司均在产品多 元化、地域多元化领域向卡特、小松靠近。此外，在应对危机的方式上，国内主 机厂也有包括混改、优化生产线和供应链等更富有创新性的举措。 尽管如此，相比国际工程机械龙头，国内公司仍然有差距，我们认为产业格局仍 然可以变化的方向包括：1）竞争格局的集中度仍有进一步提高的可能，如小松 在日本本土市场的占有率稳居 35%以上，卡特在北美市场的占有率也在 35%左 右，而中国市场仍缺乏绝对的龙头公司，后续竞争格局有望进一步集中，而高集 中度的竞争格局，提价压力更小；2）产品多元化布局仍有不足，如卡特的产业 链已经从大吨位机型蔓延到资源产业，而国内在大吨位机型上仍有不足。

首先，不同的股票市场 PE 绝对值是不可比的，但是可以参考成熟国家、成熟公 司在他们的不同发展阶段估值水平的变化，对我们做分析有借鉴意义。 本文对美国和日本工程机械龙头历史分析，发现当行业向好时龙头享有估值溢价。 卡特彼勒估值溢价率平均为 66%，小松估值溢价率为 51%。A 股工程机械行业 估值波动也比较大，剔除业绩亏损年份，PE 通常在 15-35 倍波动，尤其是在 2007 年，工程机械是按成长行业给 30 倍的 PE，而在 2011 年“四万亿”之后市场只 给 15 倍左右的 PE。2016 年后迎来又一轮工程机械周期，三一重工的动态 PE最高达到接近 25 倍，而当下已经回落至 20 倍。

三、卡特彼勒近年来的业绩分析和提价动力解析

1、行业背景：北美基建、能源投资仍有韧性，欧美房市下 滑

美国工程&矿用机械行业景气度复苏始于 2021 年，在疫情后供应链逐渐恢复 +2022 年起美联储加息+美国经济“软着陆”的背景下，2021-2024 年初，美国 工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速整体回升。2023-2024 年初，美国工 程机械出货量当月同比均超 8%，新订单当月同比均超 2%；采矿、油气及田机 械市场稳定向好，但于 2023 年 11 后出现下滑趋势。

北美市场的高景气度带动海外龙头业绩增长。从小松业绩看，2023 年 Q3 小松 主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高，其次是拉丁美洲、 亚洲（除中国、日本）、日本、大洋洲和欧洲，其中日本收入增速达 39.5%，大 于欧洲地区的 5.4%和北美地区的 29.9%，但北美已经成为业绩增长的主要贡献 力量之一。

从海外龙头卡特彼勒业绩看，2023 年前三个季度中，建筑+资源+能源运输这三 大核心板块内，增速表现最好的是北美区域，其次是欧洲中东非洲、拉美和亚太。 但 2023Q4 开始，北美的建筑行业和资源业务的增速开始下滑，能源与运输板块 则继续增长。从整体增长趋势而言，2023Q4 欧洲中东非洲、拉美和亚太市场增 速迅速上升。

从下游建筑业看，2023 年美国建筑行业高位回调，高贷款利率+成本，美国房地 产开工下滑，从 23 年 Q4 到 2024 有回暖趋势。2021 年 Q1 起，由于疫情后需 求提升和美联储降息，房市快速复苏。而 2022 年起，由于美联储持续的紧缩政策，叠加房屋需求下行和收入预期降低，美国地产市场逐渐降温，2023 年 6 月 新屋开工同比下滑 15.7%， 2023 年 9 月私人住宅投资同比下滑 7.3%。从 2023Q4-2024 年初，新屋开工与私人固定投资住宅同比企稳回升。

由于美债利率的小幅回落+成屋库存不足，23 年新屋销售端呈回暖迹象，刺激 23 年下半年~24 年年初房产市场向好发展。2023 年 7 月新屋销售提升至自 2022 年 2 月以来最高水平，10 月新屋销售同比增长 18.6%；2024 年初相关指数稳定 增长，新房需求保持稳定推动建筑商信心上升。24 年初，美国 NAHB 房产市场 指数首次回升至 50 以上（积极区域）。因此，尽管 2023 年较高的利息水平一 定程度上抑制了住宅建设，但北美建筑活动仍处于高位，并逐渐趋于平稳，销售 端回暖迹象表明需求端仍有放量空间，并在 24 年年初迎来新一轮市场激增。此 外，考虑到美联储后续存在较大的降息可能性，若降息方案能够落地，将显著刺 激美国房市。进而带动工程机械需求。

对于欧洲房市，经济衰退+俄乌冲突的影响依然存在，建筑行业增速整体放缓。 除意大利、西班牙建筑产量增长亮眼，受到利率上升、需求不足影响，2023 年 3 月以来欧洲建筑行业产量指数不断下滑，低于疫情前水平，欧盟区建筑业信心（指 数）逐月下滑。24 年初整体情况不容乐观，市场依然处于缓增趋势。

后续，基建+能源开支是美国工程机械的两大结构性支撑因素：

（1）《基础设施投资和就业法案》将支撑美国非住宅建设开支。在 FAST Act 和 IJJA 法案的刺激下，美国建造支出自 2021 年初以来月同比增速在 10%左右， 2022 年非住宅建造支出首次超过住宅，支撑美国建筑业。美国建造支出分为私 人住宅、私人非住宅和公共建筑三大部分。其中，私人非住宅和公共建筑支出同 比自 2021 年起呈加速态势，2023 年 11 月分别达到 23.42%和 21.01%；24 年 年初略有下降，2024 年 2 月分别达到 12.58%和 16.84%。

（2）疫情后能源与投资、采矿业复苏明确，带动上游设备需求。自 2021 年 4月起，美国采矿业呈复苏态势，采矿业工业生产指数保持同比增长。此外，埃克 森美孚与雪佛龙两家美国大型能源公司在 2023 年年均资本开支相比 2022 年增 长约 20%。预计美国油气开采的景气度延续，上游工程机械的需求有望受到持续 拉动。

2、卡特彼勒：提价带来业绩提升，关注结构性增长机会

以全球工程机械龙头卡特彼勒为例，在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的 背景下，受益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速回升，卡特彼勒 营收在 2020 年收到短暂冲击之后快速提升，连续两年营收同比增速超过 16%。 截至 2023 年全年营收增速依然可达到 12.84%，毛利率达到 36.23%维持高增的 态势。

拉长时距看，通过复盘与归因，我们把 2015 年以来卡特彼勒的业绩走势划分为 以下四个阶段： 2015-2016：营收与盈利水平均同比下滑，这一阶段业绩下滑的主要原因在于石 油等大宗商品下跌，能源和矿业公司减产导致需求收缩。具体来看，受美国加息 和欧洲债券购买计划影响(美国国债收益率持续攀升，海外利率相对宽松)，美元 持续升值(美元指数大幅上升)，石油等大宗商品价格大幅下跌。此背景下，能源 和矿业公司收紧投资并减产，导致国内市场需求走弱，同时海外市场出口受阻。 国内市场方面，行业景气度下行(固定资产投资同比负增）、需求较弱（价格上， 机械设备 PPI 等价格指标维持低位；量上，工程机械行业销售额同比大幅下降）。

体现在公司业务上，按产品划分：各类产品均 10 以上的负增；按地区划分：主 要出口地区均同比下降。 2017-2019：受工程机械周期企稳回升影响，这一阶段公司营收与毛利同步回升。 具体来看，国内市场受益油价企稳回升，下游需求好转；此外更新需求也是本轮 业绩增长的驱动因素之一，根据美国市场机械设备 8-10 年的周期，16 年是 08 年之后行业的另一底部，因此从 17 年开始机械设备更新需求逐渐回暖。海外市 场方面，受欧洲、中国经济恢复相对美国更加强劲，美元指数转头下行，按上述 逻辑公司出口业务也出现好转。 2020：疫情全球蔓延，黑天鹅事件冲击导致内外需求均大幅降低、货币政策逐 步走向宽松。受此影响公司营收同比下降 22.4%。 2021 年至今：这一阶段公司营收与毛利均快速恢复。疫情后业绩重回增长，美 国国内工程机械行业周期重回升势。体现到下游销量增长主要是经销商库存变化 和终端用户设备销售增加，价格上涨。产品结构上，机械能源运输建筑行业增速 最高，代替矿业成为本轮主要驱动因素，与特朗普政府支持基建与制造业回流有 关。值得注意的是，本轮销售额提升按地区划分来看也有明显的结构性变化：受 中美贸易摩擦影响，巴西等拉丁美洲国家相比中国等亚洲国家比重明显提升，成 为出口主要驱动力。

具体来看，拆分近年的业绩情况可以发现，卡特彼勒的营收与利润的增长主要来 源于价格提升与销售、研发费用及成本的下降双向贡献。2023 年卡特彼勒的制 造成本下降 7.89 亿美元，销售、研发成本提升 10.05 亿美元。尽管汇率变动、 商誉折损、重组等因素导致成本提升了 7.61 亿美元，但企业完整且成熟的销售、 研发结构带动了 2023 年卡特彼勒的销售额和营业利润稳步增长，主要就是源于 其产品提价带来的 55.96 亿美元销售额增长。

截至 2023 年 4 季度，公司增长趋势仍在延续。23Q4 公司相比 2022 年 Q4 销售 收入增加 4.73 亿美元，同比增幅为 2.85%，达 171 亿美元。产品提价和销售量 增加是主要驱动因素。按产品类别来看，较 2022 年 Q4，整体销售额增长 8%， 能源和交通销售额增长 20%。机械销售额（包括建造工程和资源行业）增长 3%， 其中建造工程销售额增长 4%。 总体而言，运输设备销售额有所增长，而工业设 备销售额相对于 2022 年的强劲水平有所下降。 利润方面，公司 2023 年 Q4 营业利润增加 14.54 亿美元，增幅达 86.55%；营 业利润率为 18.6%，调整后营业利润率(non-GAAP)为 18.9%。营业利润增加同 样受益于价格提升、更高的销量和全球市场的拓展；值得注意的是，公司销售、 一般及研发费用和重组费用部分抵消了提价带来的利润增加。

具体从分区域看，2023 年 Q4 卡特彼勒工程机械业务在不同区域市场表现中， 销量均有不同程度下降，仅北美区域市场凭借有利的价格，实现营收正增长，同 比小幅增长 4%，其余地区营收以拉美地区同比降幅最大，同比下降 25%。具体 表现为北美地区工程机械营收 36.89 亿美元，同比增长 4%。主要由于有利的价 格实现，部分被较低的销量所抵消；拉美地区工程机械营收 5.87 亿美元，同比 下降 25%。延续 2023Q3 下滑的趋势，拉美地区 Q4 销量持续下降；EAME 地区 （欧洲、中东和非洲）工程机械营收 11.29 亿美元，同比下降 18%；亚太地区 工程机械营收 10.83 亿美元，同比下降 4%。同样受代理商库存变化影响导致销 量下降，营收同步下降。同时，公司建筑及能源交通行业营收增速最快也印证了 上文对于行业后续增长点（基建+能源）的分析和判断。

卡特彼勒提价主要出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加。2020 年以来， 在疫情冲击下全球黑天鹅事件频发，供应链受阻，大宗商品及全球运输价格飙升。 钢材和运输费用是公司销售成本的主要构成因素。通过简单线性回归进行定量分 析，历史上钢材价格指数增加 1 单位，销售成本增速对应增加 0.22%，运价关系 受限数据较少相对不显著但也可以从图中看出二者具有强相关性。为了转移成本， 卡特彼勒作为工程机械领域全球龙头自 2021 年开始率先涨价。除此之外，积压 订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的其他因素。

此外，公司售价上涨部分受益于行业β，但预计此类因子后续空间有限。通过拟 合美国机械设备 PPI 同比增速（下称 PPI）与美股机械板块销售毛利不难发现， PPI 与美股机械板块上市公司整体销售毛利基本同步。因此，本轮美元放水导致 的剧烈通胀是整个行业售价快速提升的原因之一。 通过将 PPI 与卡特彼勒营收增速相拟合可以发现，卡特彼勒营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先见底，领先 3-4 个季度率先见顶。伴随着市场普遍的美联储 降息预期，本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看，PPI 大概率震荡向 下，因此预计卡特彼勒后续提价空间十分有限，营收增速也将相应放缓，回归正 常区间。

卡特彼勒近年来费用率保持稳定，因此盈利增长主要系收入端提价的影响。公司 销售成本占营收比重多年来保持在 68%的水平，2023 年出现较大幅度下降主要 源于原材料价格开始走弱。公司各项费用占营收比重近年来则保持在相对稳定的 水平，对于公司利润的影响变动较小。

3、对国内工程机械龙头业绩研判

按照类似的分析方法与思路，我们对照了国内工程机械行业的当前状况。通过拟 合国内 PPI 累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现，历史上二者走 势基本同步。 值得注意的是，近年来二者出现两轮明显背离。2018-2019 年期间，受经济复苏 预期证伪及中美贸易摩擦影响，叠加前期高基数，国内需求走弱，PPI 下行，钢 价持续走弱导致板块整体毛利上行。到 2020 年在疫情冲击下，本轮背离演绎到 极致。此后 21 年开始需求逐步恢复，加上低基数的影响，PPI 转头并持续上行， 但受限于地产基建等开工不及预期，板块毛利开始转头向下，发生了第二次背离。 22 年 PPI 开始回归正常水平，23 年转为负增长，国内宏观经济受通缩困扰，但板块毛利受益于国内政策刺激+出口结构性改善影响逐步好转。向后看，预计政 府刺激政策仍将持续，PPI 或重回正增长，与板块毛利率共振上行，因此板块毛 利向上或仍有空间。

更进一步，通过将 PPI 与国内工程机械龙头公司三一重工、徐工机械、中联重科 营收增速相拟合可以发现，国内龙头公司营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先 见底，略领先 1-2 季度见顶。随着国内地产基建投资不及预期，本轮 PPI 维持低 位，预计刺激政策仍将持续，直到通缩得到有效缓解。 本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升，向后看，PPI 大概率震荡向上，因此 预计营收增速仍有向上空间，弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果（包括 设备更新力度和国内新开工项目的刺激）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

工程机械行业专题报告：卡特与小松周期成长的启示

（报告出品方/作者：华泰证券，倪正洋、史俊奇）

卡特彼勒与小松：工程机械龙头穿越百年周期

作为周期性行业，工程机械复苏——繁荣——衰退——萧条的过程周而复始。优秀的工程 机械企业需要具备穿越周期的能力，在复苏繁荣中把握机会、乘风而起，在衰退萧条时逆 流而行、储备力量，并且推进全球化的布局，抵御单一地区的市场风险。其中，始建于 19 世纪 20 年代的工程机械百年企业卡特彼勒和小松制作所在行业周期洗礼和经济波动淬炼 中展现出了极强的生命力，是穿越周期、可持续发展的典型代表，具有一定借鉴和指导意 义。本文梳理卡特与小松的经营战略，从以下三个方面探讨工程机械企业如何获得“周期 超额”并为中国企业提供参考和借鉴： 1）产品力与内部治理：工程机械企业如何通过前瞻性的产品技术布局与战略改革在经济 繁荣期乘风而上，在衰退期逆流而行，最终穿越周期，获得“经济周期超额收益”。 2）工程机械企业的全球化出海之路如何行稳致远，面对全球各地不同市场打法如何选择。 3）海外优秀代理商模式是否可以复制，工程机械后市场如何破局。

卡特彼勒：全球最大的重型机械制造商。卡特彼勒成立于 1925 年，总部位于美国伊利诺 伊州，是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及柴电混合 动力机组领域的全球领先制造企业。卡特彼勒在全球各大洲开展业务，全球 156 家独立代 理商服务于 192 个国家。2022 财年全球销售及收入总额为 594 亿美元，在非北美地区收 入 314 亿美元，占比 53%。公司 2012 年销售额峰值为 659 亿美元，截止 2023 年 11 月 30 日市值 1307 亿美元。

小松制作所：排名全球第二的工程机械制造商。小松制作所成立于 1921 年，一度依靠领 先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。小松主要产品包括工程机械、矿山机械、小型工 程机械、林业机械、产业机械等。公司 2022 年营业收入 3,5435 亿日元，日本本土收入占 比 11.5%，88.5%以上的收入来自海外，截至 2022 年 3 月全球拥有 76 个工程机械及车辆 生产基地，54 个工程机械销售网点。公司股价高点出现在 2018 年，较 1990 年约上升 4 倍。

产品力及内部治理：繁荣下技术迭代/更新，困局下改革/优化

卡特与小松通过经济繁荣期的扩张与衰退期的快速应对，争取“周期超额收益”。百年间， 卡特彼勒经历了经济大萧条、两次世界大战、上世纪 80 年代初的经济危机以及 2008 年的 金融危机，其间不断面对来自苏联、日本、欧洲等国的工程机械竞争对手的挑战，曾数次 跌入谷底，甚至在 1984 年经历每天亏损 117 万美元的惨痛教训；小松制作所也同样经历 周期波动的高峰低谷。然而，两家公司却不断通过努力克服重重障碍重造辉煌。其中原因 我们认为是其可以做到预期困难并制定战略在市场受到冲击时快速进行改革和内部治理； 率先感知时代变化调整产品及策略，“绝对优势工程”与多元战略部署并行；坚持核心技 术研发，提升产品力。

经济繁荣期抓住机遇开拓产品与市场，攻守博弈竞争激烈

1945s-1980s 美国基建兴起，卡特抓住发动机带来的变革机会，深耕核心技术拓展产品

二战后基建兴起，工程机械需求快速增长。二战后，美国开展修建州际公路等大量土方工 程，基建投资大规模扩张，1945-1980 年基建投资的复合增速达到 8.40%；美国城镇化率 由 1950 年 64.15%上升至 1970 年 73.60%。基建热潮创造大量工程机械需求，1946 年， 卡特彼勒订单的累积量达到当时公司历史最高峰，公司决定将东皮奥里亚厂规模扩大 50%。

卡特彼勒在顺势扩张期通过深耕核心技术、扩张产品线，突破上下游制约行业发展的环节。 在二十世纪 60 年代，工业化国家正处于历史上最长的经济繁荣时期，10 年内，卡特彼勒 雇员人数增加近 50%，制造厂面积增加一倍以上。卡特彼勒代理商的净销售额在 60 年代 后 5 年增长一倍。顺势扩张主要得益于卡特彼勒关注产业链上下游的供需关系，并对制约 行业发展的环节进行不断改进，具体体现为对核心技术的不断精进和对产品线的扩张，满 足下游多样需求。比如在土方机械销售量不断增加，并计划推出新型施工设备的情况下， 发动机性能及产量限制了机械设备的产量，因此卡特彼勒推出新计划大力发展发动机。 深耕核心技术：发动机业务攀上新高峰，打破对工程机械发展的限制。发动机是推土机等 工程机械的核心零部件，其技术水平决定了产品的性能及附加值。前期卡特彼勒制造的发 动机主要为内部配套使用，此后为支持不断扩大的土方机械销售业务并且为新型施工产品 提供先进动力装置，公司于 1969 年开始一项庞大的研究计划——3400 系列发动机计划， 跻身新型发动机业务领域。1981 年卡特彼勒收购燃气轮机制造商索拉透平，弥补了在涡 轮增压发动机技术方面的短板，发动机销售额突破了 20 亿美元，占公司收入的 1/3，成为 公司三大支柱业务之一。在发动机业务带动下，1950~1981 年卡特彼勒得到快速发展，营 收年均增长率超过 11%。

扩张产品线：推土机与装载机时代来临，持续扩展工程机械产品线抢占先发优势。1951 年卡特彼勒推出第一台自行式轮式自行式铲运机，适用于各种土方应用。1952 年，客户 可以开始使用卡特彼勒的新型 6 号铲车（即如今的履带式装载机），该铲车可用于地面清 理、挖掘、平整、卡车装载、斜坡作业等作业，专为严苛作业、崎岖的地面和狭小的空间 而设计，为客户节省时间和资金。1954 年卡特进一步推出 D9 拖拉机。此后接连推出第一 款非道路用卡车 769 型、第一台液压挖掘机 225、D10 履带式拖拉机，凭借先进的产品设 计在每一类领域都占据了行业主导地位。

经济快速发展期小松作为本地厂商与国际龙头对标产品及服务，顶住压力守擂成功

二战后日本建设投资与城镇化率快速提升。日本战后经济高速增长，建设投资大幅增加， 1964 年东京奥运会后，日本进入高速建设期，大量的高速公路和新干线（高速铁路）同 时开建，1961-1978 年建设投资的复合增长率达到 17.1%；城镇化率也显著提升，1950- 1975 年，日本城镇化率从 37.3%左右提高到 75.9%，基本完成城镇化建设。

卡特彼勒登陆日本欲共享日本经济发展红利，威胁小松本土市场地位。日本二战后发布以 实现机械化，开垦国土为目标的“开拓 5 年计划”，彼时小松员工数约为 5000 人，但农林 省需要 6000 台卡车，需求缺口严重，叠加 1960 年开始日本政府逐渐解除对机械进口的 限制，受此吸引，卡特彼勒与三菱合资于 1964 年 11 月正式建厂运营，开始抢占日本推土 机市场。根据《机械巨人小松》（安崎晓，2017 年 8 月版），当时的小松与卡特彼勒生产 规模约为 1：10，推土机技术存在较大差距：大修间隔为 2000 小时：5000 小时，机器寿 命比为 6000 小时：10000 小时。小松明白自身的推土机技术无法与卡特彼勒抗衡，推出 “A 计划”与“B 计划”，寻求彻底革新，守住日本市场，渡过“卡特彼勒危机”。

小松 A 计划：保证质量与售后服务对抗外来品牌压力。时任总经理河合良成认为抵御外资 品牌进入的最优解为追平外资先进品牌的产品力，因此制订 “A 对策”要求列入该计划的 小松产品无论是品质、功能、外观设计，还是价格和售后服务，都要优于卡特彼勒同类产 品，具体措施包括：1）导入质量管理（QC）体系；2）保证质量，可以不考虑成本；3） 超越日本工业的相关标准（JIS），向竞争对手标准看齐。为赶超卡特彼勒的产品标准，小 松针对推土机 3000 种以上零部件全面改进。A 对策成功实施后，小松国内主力商品中型 推土机耐久性与卡特彼勒产品持平，此后小松在日本市占率持续处于第一的位置。

外部联手康明斯，小松弥补发动机技术短板。康明斯是当时世界发动机技术的龙头，拥有 多种型号发动机的核心技术与完整生产线。虽然小松已经可以自己生产柴油发动机，但是 与欧美企业还有一定的技术差距。1961 年 11 月，小松与康明斯签订发动机技术合作协议， 借助强大盟友，成功弥补了技术缺陷。1968 年，小松在小山工厂完成了柴油发动机完整 的生产线与设备建设，此后其与卡特彼勒在柴油发动机领域的较量一直持续至今。 小松 B 计划：重点发展大吨位推土机并推动出海，初步建立品牌效应。1972~73 年小松 提出“B 计划”，旨在强化大型推土机竞争力，主要目标为欧美各国，以及日本，沙特阿拉 伯等地的基础设施建设。数年努力后小松于 1975 年推出 620 马力的 D455A，该机采用康 明斯 VTA1710 发动机，重 76 吨，远超卡特彼勒当时最大的 D9G，为当时世界最大的推 土机。此后小松产品不断刷新世界大吨位推土机纪录。大型推土机受到海外市场青睐， 1970 年初期，卡特彼勒在苏联市场的机械数量与小松数量之比为 5000 台：300 台，但之 后差距逐渐缩小；小松也凭借大马力推土机初步进入美国市场，为后续液压挖掘机等技术 领先产品进入美国初步铺设销售道路，初步建立品牌效应。

1990s-2000s 的卡特彼勒：改革以及高效激励机制推动公司快速发展

助力高速发展的另一个有效方式是大刀阔斧的改革，助力业务部门利润中心机制的发展。 1990 年 1 月 26 日卡特彼勒宣布启动架构重组，总部办公室被裁撤，取而代之的是 17 个 业务部门。每个部门都拥有各自的损益报表，并享有高度自主权。公司要求每个业务部门 经理以盈利为目标开展业务，公司以盈利底线，资产收益率（ROA）以及大量的质量指标 来评估部门业绩，并根据这些评估指标来支付经理的薪酬福利。比如，业务部门达到或超 额完成业绩目标，部门经理将获得 7%到 45%不等的奖金。这次重大改革极大的激活了卡 特彼勒的活力。架构重组后，公司营业收入从 1991 年 101.8 亿美元增长至 1998 年 209.8 亿美元（CAGR=10.9%）。

2010 至今：工业物联网时代来临和电动化发展，再次提供弯道超车时机

大数据与自控技术，实现制造业服务化。卡特彼勒利用大数据和自控技术等新兴科技的力 量，为客户提供全新的理念，以降低运营成本、延长正常运行时间和提高利润。小松自上 世纪末以来，先后开发出 KOMTRAX 管理系统，AHS 系统和 SMART CONSTRUCTION 系统。利用物联网与智能化技术，实现远程即时服务客户、自卸卡车与推土机等设备的无 人智能交互统一作业和智能施工辅助作业。 以小松的 KOMTRAX 系统为例，其通过安装在建筑机械上的 GPS 和各种传感器，对机械 当前所处位置、工作时间、工作状况、燃油余量、耗材更换时间等数据进行收集，使用卫 星或移动网络等通信方式发送到日本小松服务器上。而位于世界各地的经销商和客户，则 可以通过访问小松服务器对自己所在区域数据进行查询。KOMTRAX 采集的信息能同时为 多方带来价值： 客户端：通过手机或短信获取车辆位置、工况、健康及保养情况等； 经销商：关注客户车辆，可及时提供维保服务，便于进行债权管理； 银行/保险公司：“可视化”能有效监督融资租赁回款，降低坏账率； 小松端：监控车辆作业情况，实时掌握世界各地的数据并进行分析，进一步预测市场需求， 制定更合理的生产计划和营销策略。

政策驱动+全生命周期成本观念深入人心，推动工程机械电动化趋势日益加强。全球各地 对非道路机械的排放法规日趋严格，根据 EUROMOT 欧洲内燃机制造协会的政策解读报 告，2019 年底低于欧 V 排放的内燃机已全部停产，2039 年低于欧 V 排放产品有望全部退 出市场，政策引导下推动工程机械加速电动化进程。对于下游客户来说，相较于国内市场 更侧重于购置成本，欧洲市场更看重全生命周期成本（TCO）。以一台挖掘机的全生命周 期成本为例，占比最多的是燃料费用，其次是修理费用，新机占比不超过 25%。TCO 从 用户投资角度出发，是产品综合竞争力的表现和用户采购决策的核心因素。工程机械的电 动化可以明显降低 TCO。根据麦肯锡的分析，电驱化可降低 21%的全生命周期成本。

卡特彼勒为工程机械电动化的先驱者。2018 年，卡特彼勒研发纯电动装载机 R1300 并投 入使用，2019 年推出 Cat 906M 电动装载机；此后公司基于 Cat 301 平台开发电动迷你挖 掘机 Cat 301.9，其搭载卡特彼勒自主研发的锂离子电池，电池容量为 32kW·h，单次充 电运行时间可达 8 小时。电动挖掘机 Cat 320EV 电池容量同样为 320kW·h，运行时间为 8 小时。2021 年，卡特彼勒先后与加拿大矿业公司 NMG 和澳大利亚必和必拓（BHP）达 成协议，共同开发零排放大型矿用卡车及相关设备和服务，助力客户打造“零排放”矿山； 2022 年，卡特彼勒收购 Tangent 增加新能源服务业务。2023 年 1 月，卡特彼勒宣布投资 Lithos Energy 电池公司，加快公司电气化产品组合的发展。

小松与电动领域各巨头合作，积极推进工程机械的电动化研发工作。2021 年小松与重型 电动运输领域领先创新者 Proterra 公司签署合作协议，接受 Proterra 公司电池系统的供应， 以使小松中小型液压挖掘机实现电动化。2022 年 6 月，小松与康明斯宣布合作推进使用 氢燃料电池的零排放采矿运输卡车的开发。小松 2022 年 3 月在日本国内成功实现电动微 型挖掘机“PC01E-1”的市场投放，并正式与 Honda 共同研发换电式电动微型挖掘机 PC05E-1。小松同时与美国穆格公司合作研发全电动轮式装载机，该机采用穆格公司制造 的电动缸和马达等，实现尾气零排放。

衰退与停滞期逆水行舟：率先感知时代变化和治理改革彰显抗逆境能力

1930s-1940s 大萧条时期卡特研发柴油拖拉机，降本增效的技术助力抵御下行冲击

合并组建卡特彼勒推土机公司仅四年后，公司开始面对经济大萧条带来的挑战。1929 年 美国 GDP 为 1046 亿美元，1933 年仅为 572 亿美元，CAGR 低至-142.01%。与此同时， 美国固定资产各类投资及总投资都急剧缩减，固定资产总投资由 1929 的 187 亿美元跌至 1933 年 62 亿美元。此外，根据 Wessels Living History Farm 官网数据，从 1930 至 1932 年，美国拖拉机产量从 20 万台下降至 19000 台，对于前期产品几乎全部为履带式拖拉机 的卡特彼勒影响较大。大萧条期间美国工程机械企业均受到重创，1920 年美国有约 90 家 拖拉机生产厂商，1933 年仅有 9 家主要厂商仍在生产。

向外开源研发销售可帮助下游降本增效的产品，向内节流整改，是卡特彼勒渡过大萧条的 宝贵经验。在大萧条期间，公司销售额从 1929 年的 5180 万美元降至 1932 年的 1330 万 美元。而随着柴油发电机的成功，1936 年卡特比勒销售额达到 5400 万美元，超过 1929 年创下的记录，帮助公司度过经济低谷期。1931 年 9 月，卡特研制成功两台 60 型柴油拖 拉机，柴油拖拉机可以将燃料费降低一半以上；1931 年公司成立柴油机特别销售部， 1933 年卡特彼勒柴油机产量超过了 1932 年的美国总产量。此外 1928 年，卡特彼勒收购 拉塞尔平地机公司，1931 年 AutoPatrol 问世，成为世界上第一台机动平地机。平地机作 为销售潜力较大的新式筑养路机械同样帮助卡特渡过萧条。在针对公司内部的节流方面， 卡特面对剧烈衰退公司削减薪资和成本，实施每周四天工作制，并迅速解雇了大批员工。

1980 年-1990 年小松率先感知时代变化发动出口战争，卡特彼勒应战短兵相接

敏锐感知需求的边际变化，提早布局对应技术路径可取得领先优势。小松能够凭借产品力 进军美国市场，得益于敏锐察觉到下游应用场景的变化，快速完成产品布局转向。1960 年后，日本推土机占据建筑机械需求 80%的时代很快结束，主要需求从原先的水库及道路 建设、矿山开发等大规模土木工程方面，转向中型都市开发，因此需要的建筑机械从推土 机转变为液压挖掘机、轮式装载机等。意识到需求变化后小松快速将力量从推土机转移到 液压技术轮式装载机，加大产品研发力度。

小松通过与比塞洛斯合作率先掌握液压技术，凭借液压产品攻占美国本土市场。1960s 以 前年代日本液压技术大多来自欧美，只有小松、日立等少数企业拥有自己的液压技术，但 仍与欧美差距悬殊。1963 年小松与比塞洛斯公司开始合作，先后通过合作研发、获得授 权、买断技术等方式掌握了当时最先进的液压技术，实现对欧美技术的全面反超。80 年代 初期，小松发起了对卡特彼勒本土市场的挑战，向美国大量出口推土机与液压挖掘机。随 着日元的贬值，小松的产品价格相比卡特彼勒具有较大优势，加上液压技术全面领先卡特 彼勒，小松在美国的销售额从 1983 年的 1.3 亿美元增至 1984 年 3 亿美元，占有美国市 场约 9% 的份额，卡特彼勒则在 1981-1984 年出现连续经营亏损。

日元升值打击日本出口，不利局面下小松放弃激进竞争。1985 年广场协议签署后，日元 对美元汇率狂跌 40%。从 1985 年至 2001 年日元升值近 50%，由一美元兑换 238 日元上 涨至一美元兑换 128 日元。美元贬值所带来的积极影响对卡特彼勒来说至关重要，因为其 导致日本制成品的出口长期低迷。在这种情况下，小松及其他大多数全球性日本制造企业 被迫将工厂迁往销售所在国或地区为卡特彼勒提供喘息之机，得以重新进行自身的架构改 造和产品升级。此外，时任小松掌舵人安崎晓停止将卡特彼勒视为竞争对手，将目光转移 到公司内部，降本增效拓展新型市场。

有利的汇率位置并非一直存在，当时环境下工厂现代化和公司改组是公司进步的原动力。 当时卡特彼勒所面临的主要问题是生产成本过高、生产设施陈旧过时、费用高昂且缺乏灵 活性。1986 年，紧随广场协议，公司宣布启动“未来之厂”PWAF 项目，主要举措包括： 1）零库存管理系统；2）工厂自动化；3）装配线机床设备电算化和网络化；4）柔性制造 系统。仅 1990 一年，卡特彼勒投入 3.58 亿美元实施 PWAF 工厂的的现代改造计划。 PWAF 全方位重置生产流程，对制造工厂进行根本改造并摒弃了批量生产模式。批量生产 以 30 年代的“福特制”为典型代表，它存在的基础是当时 的市场环境为卖方市场，这一 刚性生产模式的生产效率高，单件产品成本低，但它是以损失产品的多样化，掩盖产品个 性为代价的。卡特彼勒在 1992 年年报中表示，PWAF 项目为其带来 20%投资回报率。 与日本三菱合作，卡特彼勒追赶小松液压技术。卡特彼勒于 1987 年与三菱重工重组了卡 特彼勒三菱，成立新卡特彼勒三菱，将具备自主液压技术的明石制作所纳入旗下，推出卡 特彼勒“E”系列挖掘机。在“E”系列的此基础上，卡特彼勒以明石工厂技术团队为主体， 结合美国本土和德国 Eder 的技术力量，于 1992 年推出 300 型系列液压挖掘机。

“未来之厂”改革+液压技术研发上扳平产品力，卡特彼勒在 90 年代重回增长。1993 年 公司开始扭亏为盈，实现持续增长，1995 年卡特彼勒净利润首次超过 10 亿美元，1998 年主营业务收入超过 200 亿美元，出口额超过 60 亿美元。

1990 起日本经济“失去三十年”，小松通过削减固定成本/剥离边缘业务/去库存渡过危机

日本由于自身地域和人口原因内需不足，经济严重依靠出口，出口受限后经济增速放缓。 日元快速升值严重打击日本出口后，日本经济开始向内需主导型经济转型，为了对冲汇率 升值所带来的货币紧缩，日本央行采取过度宽松的货币政策进行刺激，日本股市和楼市快 速上涨，但在短暂的繁荣期后 1990 年日本泡沫经济破灭，自此以后进入到持续三十年之 久的低增长时代。三十年中，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业 外流 、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。

在日本经济“消失的三十年”中，小松制作所的运营情况与全球经济深层次绑定，主要经 历两次重大危机。第一次危机为 2001 年，公司营收赤字明显，小松意识到“增长需与成 本分离”，削减固定费用渡过危机；第二次危机为 2008 年经济危机时，市场需求迅速缩减， 厂家和渠道库存积压严重，营收和利润规模快速下降，小松通过合理去库存、改造生产线、 整合生产基地、援助外协企业等措施抵御经济下行冲击。 2001 年小松悟出“增长应与成本分离”，人工/设备/子公司应维持在合理水平。2001 年世 界经济下行，2001-2012 年，日本国内挖掘机销量创下 10 年新低。2002 年 3 月期（2001 年度），小松净利润-806.2 亿日元，同比下降 1266.2%。小松首先寻找公司陷入经营赤字 困境的真实原因，其发现工厂本身仍有较高的劳动生产率以维持竞争力，主要由于固定费 用太高影响利润水平。之前小松认为公司销售额快速增长的情况下，成本水涨船高无可厚 非，成本最终会被消化，并未意识到这会带来过高的固定费用，且公司在过去为追求多元 化成立较多子公司，部分子公司由于外部环境或内部管理的问题变为亏损企业，成为公司 负担。

小松通过裁撤人员、关停合并冗余子公司、转让非战略性业务等削减固定费用。2001 年， 小松对各个业务板块进行了一次彻底梳理，其目的是降低固定成本：1）大规模裁员，减 少的员工人数相当于当时小松日本国内 20000 名员工中的 15%，人工费降低 100 亿日元。 2）对子公司关停重组。彼时子公司每年为小松带来的亏损达到近 400 亿日元，小松一年 半将其子公司的数量由原来的 300 家减少到了 110 家，降低销售及管理费率。多项举措下 小松由 2001 年亏损到 2002 年实现盈利。2000 年，卡特彼勒净利率 5.2%，小松为 0.63%；2007 年小松的净利润率（9.3%）已超过卡特彼勒（7.9%）。

将停产与限产模式降库存作为应对 2008 金融危机下需求蒸发的首要任务。2008 年 9 月美 国金融危机爆发，全球经济需求低迷，小松营业收入波动剧烈。2008 年一季度小松营业 额 6140 亿日元，创最高季度营业额纪录，2009 年二季度营业额 3200 亿日元，短短一年 销售收入减半。作为短期应对措施，小松首先实施停产和限产模式去库存。2008 年 3 月 末小松全球库存达到 18000 台，可支撑 4.2 个月的销售，高库存叠加同期销量下滑带来了 产品滞销的问题。本次小松化解库存非常果断，日本的主力粟津工厂每周只开工 2 天，在 降库存未达到理想效果后当年 8 月份再次实施只开工 2 天政策，最终小松将包括经销商在 内的库存降至 12000 台左右。吸取本次库存过高的教训，小松后期也推出了“流通零库存” 的政策。

小松并未坐等经济危机结束，而是采取改造生产线，整合生产基地，援助外协企业等手段 为危机过后的业绩改善打下坚实基础： 1）合理化改造生产线：经济危机后轮式装载机和自动平地机的销量下降，小松粟津工厂 采用主生产线和多条辅助生产线配合的方式改造混流生产线，将两个车间集约到一个，两 种产品的生产效率提高了 30%。 2）整合生产基地：将生产自卸卡车的真冈工厂和生产大型压力机的小松工厂业务集约到 临港工厂，提高生产效率，降低运输成本并减轻环境负荷。 3）建立主机生产的“母工厂与子工厂”体制：母工厂要对子工厂的 QCD（质量、成本及 交货期）负责。 4）与外协企业携手共渡难关：2008 年时小松大约有 160 家外协企业，约 100 家为较早向 小松供应零部件的中小企业。危机发生后小松减产使得外协企业同样大幅度减产，出现资 金周转难问题，甚至面临着倒闭风险。为帮助陷入困境的外协企业，小松出面与金融机构 进行沟通获得紧急融资，收购外协企业因配合小松扩产计划而采购的生产设备和约 33 亿 日元零部件，助其摆脱不良库存困境，缓解企业资金周转困难情况。

2000s-2010s：卡特彼勒“低谷期”计划应对危机，对外兼并寻找新增长点

卡特彼勒实施六西格玛与精益生产：节约成本的同时拥有更高收益潜能。2002 年卡特彼 勒实施精益生产之后，在削减成本和经营管理费用方面的不懈努力获得显著成效，公司净 利率从 2001 年的 3.9%提升到 2006 年的 8.5%。精益生产系统旨在最大限度降低采购部 门造成的浪费，减少原材料处理中的浪费，确保制造现场中工人招聘、生产材料处理、加 工和包装等各个环节精确运转。精益生产系统使用强大的信息系统和财务系统精确记录生 产流程步骤，实现产品在生产线的平稳运输，确保产品能在客户需要的时间送达。 全球各地积极寻找优质资产实施并购，寻找新增长点。2000 年之后，卡特彼勒开始进 军与其核心的挖掘和土方工程业务密切相关的市场和企业以拓宽产品系列，公司认为通过 提供更为丰富的产品系列可降低公司收入对业务周期的敏感度，且代理商可借此机会扩大 其产品线。在 2000 年至 2012 年期间，卡特彼勒扩充了诸多新的产品种类，并在美国之外 的市场建立了一系列制造工厂。例如收购 Progress Rail Services 公司，该公司主要经营 机车、轨道车、轨道服务及维修业务。Progress Rail 随后又收购了易安迪机车公司(EMD)， 该公司与通用电气公司是美国仅有的两家柴电机车原始设备制造商。

卡特彼勒“低谷期”战略计划体现公司面对危机时未雨绸缪的智慧。2004-2010 年卡特彼 勒 CEO 吉姆欧文斯与其接任者道格拉斯欧博赫曼积极推进了“低谷期”战略计划，制定 详细的年度应急方案，旨在公司可根据经济状况高效的削减开支，缩小经营规模。“低谷 期”计划详述了卡特彼勒各部门应如何应对不同程度销售下滑的情况，包括销售额下降 80%的应急方案。方案核心宗旨包括：1）确保大部分成本可变而非固定；2）部门之间相 互协调，削减措施需考虑全局；3）任何削减措施需考虑卡特彼勒代理商、客户以及供应 商的需求；4）对投资者信守承诺，维持良好信用评级，派发可观股利；5）与员工坦诚交 流。

“低谷期”战略计划具体措施包括减少员工人数，减少加班时间，降低库存等，助公司渡 过金融危机。公司在面对 2008 年金融危机时采取一系列重要调整：1）从 2008 年至 2009 年，整个公司的年终员工总数减少了 19074 人；2）减少加班时间，下调员工的每周 工时。2009 年 7 月，卡特彼勒位于伊利诺伊州迪凯特的平地机工厂关闭一个月；3）库存 总值下降逾 30 亿美元，实现库存管理向零库存模式转变；4）高管薪酬下降 30%至 50%， 向全体员工释放同舟共济的信号；5）继续向其股东派发股息并逐步提高。低谷期计划帮 助卡特彼勒摆脱自大萧条以来最严重的一次经济衰退，维持稳健的财务情况，为后续进一 步扩张奠定基础。

中国工程机械企业行业仍在磨底阶段，未雨绸缪战略助力稳步前行

国内工程机械行业仍在磨底阶段。2022 年挖掘机在工程机械主要品种（除叉车）中销量 占比约 40%。且挖掘机对应的土方施工在地产施工工序中为前期工序，所以跟踪挖掘机需 求来跟踪工程机械行业具有指导意义。总体而言，我国工程机械行业呈现明显的周期成长 特征，周期性的驱动力主要为包括信贷、疫情等因素在内的宏观经济周期，成长性的驱动 力主要为技术进步、城镇化、机器替人等。从挖掘机销量来看，2021Q2 以来我国工程机 械行业进入下行区间。

开工端数据表明当前行业仍处磨底阶段，投资端地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持 续增长。2023 年 11 月中国工程机械市场指数即 CMI 为 101.7，同比降低 7.30%，环比提 升 2.65%。11 月份中国工程机械市场指数同比降幅扩大 0.64 个百分点，环比增幅扩大 1.47 个百分点，表明国内工程机械市场 11 月份环比 10 月呈现销量规模小幅增长的态势， 然而受限于去年同期国三清库存的高基数，仍然处于同比下行区间。2023 年 10 月中国小 松挖掘机开工小时数为 101.7 小时，同比增长 0.2%，时隔 6 个月后转正，但仍处于低位。 开工端需求不振表明当前工程机械行业仍处于磨底阶段。2023 年 1-10 月，我国房屋新开 工面积同比下降 23.20%；基础设施建设投资同比增长 8.96%，增速较 1-6 月降低 1.88pp。

借鉴卡特与小松经验，在当前磨底阶段中国工程机械企业可制定低谷期计划，保持核心优 势产品，剥离非战略性业务，并且保持敏感以便率先感知时代变化调整产品及策略。 1）制定低谷期战略计划，内部改革优化完成降本增效：卡特彼勒充预期困难，制定“低 谷期计划”在适当的时间完成内部改革，帮助公司在增长动能不足时生存。当前行业处于 磨底阶段，应制定相应的“低谷期计划”，准备详细的年度应急计划，以便依据经济状况 可迅速并且高效的做出应对，比如确保公司的成本大部分可变而非固定，增强资产的灵活 性，降低库存向零库存转变等。 2）率先感知时代变化调整产品及策略，“绝对优势工程”与多元战略部署并行：小松 1980s 快速扩张的关键点之一在于其敏锐感知时代及下游需求的变化，率先布局液压挖掘 机与轮式装载机；卡特彼勒在大萧条时期推出柴油发动机降本增效，2000 年提前制定 “低谷期战略”也都体现其前瞻性。未雨绸缪的提前布局是工程机械企业穿越周期的法宝。 此外，相对多元化的业务布局有助于平滑周期波动，但需要甄选并保留盈利能力较强的业 务板块，如当前部分工程机械企业在农机设备、港口设备、煤矿设备以及风电设备等领域 有所布局。 3）研发核心技术，持续强化公司α：领先的产品是抢占市场份额和出海的先决条件。参 照历史，彼时作为具有“核心技术领先优势”的发动机以及液压产品都带来了工程机械市 场的大变动。中国工程机械企业应结合下游市场具体情况，因地制宜进行柔性化生产，不 断提升核心技术，使产品契合市场需求。

全球化之路：卡特/小松出海战略异曲同工，海外市场星辰大海

卡特与小松出海战略异曲同工，紧跟外交/新兴市场打法/产品为先值得借鉴

卡特与小松全球化之路相似，紧跟外交/新兴市场打法/产品为先/因地制宜起到重要作用。 卡特与小松的全球化之路有相似之处，其跟随需求的转变，前期均在逐步完善自己的产品 谱系并且与海外市场签署合同不断试探；之后以成熟市场为目标国，兼并收购投资建厂， 不断扩大海外份额；二十世纪 90 年代以来，卡特与小松都敏锐地观察到全球（如中国， 东南亚等）潜在而巨大的市场，不断加大在新兴市场的投资，并分别与该国的本土企业合 作，逐步实现“全球布局”。在全球化的激烈竞争过程中，紧跟外交/新兴市场打法/产品为 先/因地制宜起到重要作用。

卡特彼勒全球化扩张遵循着本土—发达国家—发展中国家的路径。1950 年之前，卡特彼 勒着力于本土市场，主要在大萧条时期向工业化时期的前苏联销售设备和零配件渡过难关； 1950 年 8 月，卡特在英国成立其第一家海外子公司，从 1950s 至 1980s 随着公司业务的 拓展以及欧洲和亚洲战后重建热潮催生的经济快速增长，卡特彼勒进入欧洲和部分亚洲市 场；1980s 后，卡特彼勒面临的竞争日益加剧，此时发展中国家先后崛起，基建投资和城 镇化刺激了大量的设备需求，卡特彼勒开始进军新兴市场，先后在中国、俄罗斯、越南、 巴西等开展业务。1963 年卡特彼勒的海外市场收入占总销售收入的 43%，2011 年占比 70%；随着工程机械市场全球化竞争日益加剧，2022 年卡特海外收入占比降至 53%。

小松前期同样遵循瞄准欧美高端市场，并逐步探索新兴市场的出海规律，在汇率优势消失 时坚持海外工厂本地化。小松 1952 年与阿根廷签订机动平地机出口合同，是其工程机械 的首次出口。1965 年后，小松开始逐步加大出口海外力度，截至 1967 年，小松已在 10 个国家拥有事务所以及 40 多个海外经销商。1970s 至 1980s 年代中期，主要出口欧洲和 北美市场，80 年代初，汇率造成的价格优势叠加液压挖掘机技术优势使得小松进军美国市 场成功。但在汇率优势消失后小松重新审视了出口的策略，坚持“将生产放在有需求的地 方进行”的基本原则。1986 年 5 月美国 Chattanooga 工厂开始运营，标志着小松的国际 策略从出口转为在当地设厂。同年英国 Birtley 工厂建成，小松真正进入全球生产阶段。

紧跟外交：积极布局厚积薄发，跟随国家战略推动出海进程

马歇尔计划为卡特彼勒提供初期的出海机遇与保障。马歇尔计划正式名称为欧洲复兴计划， 在 1948 年 4 月签署，其目的在于帮助二战后欧洲复兴从而抵御苏联的扩张。在马歇尔计 划实施的 4 年时间内，美国共给予 OECD 国家 130 亿美元的援助，占 1948 年美国 GDP 的 5%。马歇尔计划启动后，1950 年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，向跨国 经营迈出了第一步。1954 年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。1956 年，卡 特彼勒在英国建造 2 座工厂，在北美洲、加拿大也建立新厂和分公司。卡特彼勒的国际业 务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。 中国工程企业同样有望乘时代东风扎根“一带一路”。“一带一路”战略最初提出时，国内 工程机械行业还处在深度“寒冬”之中，行业的持续调整，使国内市场经历大幅下滑。国 家推出“一带一路”战略带动工程机械行业的回暖复苏。作为对外基建项目的核心支撑， 越来越多的“国之重器”近年来活跃在“一带一路”沿线国家的广阔市场和当地的各项建 设中，完成着从产品出口到扎根本土的跨越。如三一重工产品用于莫桑比克的马普托跨海 大桥等项目，中联重科的中东定制版拖泵在埃及阿拉曼新城超高综合体项目上完成交付， 徐工新型风电起重机参建波黑的伊沃维克风电项目。

联动产业链协同发展，中国工程机械企业为中铁建、中国路桥等负责的海外项目提供配套 产品。随着国际业务布局不断拓展，中国工程机械的出海模式已从聚焦海外产品销售迈向 产业协同出海的新阶段，产业链联动效应持续释放新动能。中国工程机械企业通过为中铁 建、中国路桥、哈电等 50 多家中资企业的海外项目提供配套产品和服务，在产业领域中 加强横向纵向合作，增强自身在当地国家和地区的适应性和竞争力，为工程机械产业国际 化发展提速打开更多成长空间。

新兴市场打法：输出产品—以技术换市场—并购建厂，同步部署销售渠道并给予信任

以中国新兴的大体量市场为例，卡特彼勒稳扎稳打，完成输出产品—技术转让—并构建厂 的逐步渗透。卡特彼勒在中国的发展经历了四个阶段：二十世纪 70 年代中期为初步探索 阶段，通过部分项目所签合同小批量出口产品。80 年代为技术转让阶段，通过向中国国企 进行技术转让，拓宽产品销售渠道并打造品牌影响力。90 年代进入第三阶段，开始在中国 并购建厂，制造产品并发展独立的代理商。2000 年以来卡特专注于系统地部署完整业务 模式，从强大的供应商到代理商，以及提供包括卡特金融和卡特再制造的服务体系。

小松进入中国市场方式与卡特彼勒相似，但其给予本土代理商更多信任。小松自 1964 年 以来同样采取签订贸易合同——提供技术支持——在中国直接投资建厂的路径，循序渐进 进入中国市场。1995 年后小松开始以直接投资的方式在中国进行本地化生产，并同时考 虑在中国建立销售网络。小松坚定认为本国代理商更熟悉国情，在销售方面有天然优势， 因此虽然当时中国缺乏有经验的工程机械代理商群体，小松最终仍然决定将代理权交给在 资金条件不足但却有经营事业愿景的中国本土代理商，在 31 个省区各设一家代理店。而 卡特彼勒在建立中国销售网络时将其在东南亚等地由华侨资本经营的已成熟的代理商转移 到中国并以总代理的方式开展业务，每家代理店负责较广区域。

进入新兴市场时以“技术换市场”切入并逐步了解当地市场，为后续直接投资铺路。1987 年卡特彼勒与 12 家中国公司签订技术转让协议，1984 年小松以“技贸结合”的方式，提 供技术支持的同时与中国多个工程机械厂家合作生产推土机，装载机等。在对新兴市场熟 悉度不高时，卡特彼勒与小松采用“技术换市场”的政策，通过技术合作熟悉中方企业的 文化，了解国家政策，市场规则，人员架构。在足够了解如中国一样的新兴市场情况后， 卡特与小松便逐步放弃外包组装的低利润合作形式，开始在当地直接投资建厂进一步抢占 市场份额。如 1994 年到 1996 年我国挖掘机行业掀起了一股合资浪潮，以美国卡特彼勒徐 州、小松山推为代表，先后建立了十家合资，独资企业。

布局新兴市场事不宜迟，多线程并行抢占先发优势。在确定全球化战略后，小松快速多线 程布局各个新兴市场，抢占先发优势。除中国外，1982 年，小松成立印度尼西亚子公司 PT Komatsu Indonesia，并于 1983 年开始生产。1995、1996、1998 年发别在越南、泰 国、印度成立子公司。卡特彼勒 1971 年进军印尼市场，业务包括制造和再制造矿用卡车 和铲车的产品和组件。新兴市场进入的时间顺序至关重要，较容易初步形成先发优势。以 印尼市场为例，作为最早一批布局印尼市场的公司，2010 年小松占印尼重型机械市场 46%的份额。2011 年公司销售小松品牌的设备 8467 台，同比上年增长了 57%，占 49% 的市场份额，卡特彼勒排第 2 位，占据 20%的市场份额。

产品为先：核心技术领先产品是出口利器，出口产品应贴合应用需求

出口具有领先核心技术的产品可提升品牌影响力，效果事半功倍。小松坚持以最先进 的拳头产品走在出口第一线的战略，如 1970s 向世界各地出口大马力推土机，1980s 最先 进的液压挖掘机出口美国，成功抢占美国市场，达到事半功倍的效果。同样，1990 年代 中国制造业开始崛起，在中国工程机械行业有了长足发展并逐步从外资企业手中夺回市场 份额的形势下，小松仍坚持高端产品路线，如小松山推成立后的主要产品即为当时最先进 的液压式挖掘机。 小松重点在中国市场推进混合动力液压挖掘机和低平均油耗产品，契合中国市场开工时间 长特点。2010 年左右小松混合动力液压挖掘机与性能大致相同的既有机型相比价格在 1.5 倍左右。虽然混动价格较高，但小松注意到其在中国市场备受关注，因为中国工程机械作 业时间较长，需消耗大量柴油，每台工程机械一年燃油费约 300 万日元，彼时中国支付给 机手费用为 50 万日元一年，因此中国工程机械机主对节油性期待较高，小松顺势推出第 二代混合动力液压挖掘机，并将降低平均油耗作为技术更新重点之一。

小松在印尼推出低价格产品和更适用于镍矿开采的混合动力挖掘机。小松自 2021 年 4 月起在印尼、泰国和印度尼西亚等地销售为住宅用地开发和道路建设量身定制的 20 吨级 中型挖掘机产品。虽然是小松挖掘机的主线产品，但由于降低了发动机的输出功率和行走 相关零部件的强度，该系列机型比原有产品价格低 10%～15％左右。2022 年春季起，小 松在印尼推出 30 吨级混合动力挖掘机，可节省燃油 20%~30%。在镍矿生产过程中，机器 挖掘矿石并将其装入翻斗车，此过程中左右回转动作较多，混合动力能够有效提升燃效。

海外市场星辰大海，中国工程机械企业出海各市场需因地制宜

工程机械企业出海是发展必经之路。对比海外龙头，国内工程机械公司收入仍有较大提升 空间，海外市场星辰大海。我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。2017 年之前我国工程机械通过对外承包工程的方式“配套”出口，2017 年以来，我国对外承包工 程业务新签合同额趋于稳定，但我国挖机出口销量及占比持续提升，随着我国工程机械产 品竞争力提升，已经开始“自主”出海抢占海外市场。开工端数据表明当前海外市场需求依 然高景气。23Q2 国内工程机械龙头三一重工、徐工机械收入仅为全球工程机械龙头卡特 彼勒的 17%、22%，目前国内工程机械品牌海外市场占有率仍然较低，海外市场星辰大海， 国产品牌仍有较大成长空间。

2022 年我国工程机械出口额 443 亿美元创历史新高，挖掘机成为出口绝对主力。中国工 程机械工业协会数据显示，2022 年，我国工程机械出口额达 443 亿美元，同比增长 30.2%，创下历史新高。根据海关数据，2023 年前三季度中国工程机械出口金额为 371.13 亿美元，同比增长 13.9%，月平均出口额为 41.5 亿美元。1-9 月出口额已经超过 2021 年全年水平。其中，挖掘机自 2021 年出口金额快速增长，2020 年挖掘机出口金额 仅为 22.8 亿美元，2022 年已达 83.8 亿美元；2023 年 1-9 月挖掘机出口金额已达 66.1 亿 美元，在高基数情况下同比增长 7.88%。

欧洲出口增幅较大，欧美及东南亚市场出口竞争激烈。分市场来看，2023 前三季度对六 大洲出口情况中，出口增幅较大的是欧洲，出口额为 100.06 亿美元，同比增长 35.3%， 占比为 27%。占出口比重较大的是亚洲，出口额为 148.63 亿美元，占比重最高达 40.05%， 同比增长 10.3%。主要出口国别方面，位列前二十国家和地区的出口额合计占总出口额的 67.5%。其中，对俄罗斯联邦、土耳其的出口额同比增幅均超过 100%；出口沙特阿拉伯、 墨西哥、阿联酋、乌兹别克斯坦的金额同比增幅均超过 50%。而对美国、印尼、日本、澳 大利亚、巴西、韩国、泰国、德国、越南和加拿大的出口额均有所下降，越南地区降幅最 大为 34.05%。

北美市场：制造业本土化带来结构性机会，挖掘机等设备价格有望下降

美国制造业回流进行时，有望带动工程机械需求高增。基建方面，美国基建法案的发布对 基建投资的正向刺激作用显著，《基础设施投资和就业法案》投资规模为 1.2 万亿美元，其 中 5500 亿美元用于新支出，用于修复与升级道路、桥梁、铁路、饮用水和互联网设施等， 2022 第三季度以来美国公共建造支出的增速始终保持在两位数以上。矿山设备和油气方 面，美国市场未来油气资本开支有望上行，或将带动矿用设备的需求高增。二者共同推动 下工程机械需求有望保持景气。

卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。根据 IBISWorld 数据，按收入衡量， 2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元。根据 Allied Market Research ， 2022 年整体北美地区工程机械市场规模约 516 亿美元。2022 年，北美工程机械市场中， 卡特彼勒收入 279.81 亿美元，市场占有率约为 40%，占据绝对的主导位置，约翰迪尔排 名第二，占比 17%，其余主要厂商包括日本小松、日立建机，以及来自欧洲的沃尔沃。 2022 年中国工程机械出口北美洲金额 55.2 亿元，三一重工北美洲区域收入 40.3 亿元，增 长 85.8%，中国品牌市场占有率仍然较低。产品方面，2022 年紧凑型履带式装载机和紧 凑型挖掘机在北美国家的需求量最大，占北美工程机械市场份额近 68%。

北美市场切入难度与市场空间并存，中国工程机械企业仍在继续探索如何推进本地化和国 际化经营： 1）产品方面，可依靠成本优势以及本土化生产来规避关税，从而提高产品性价比进一步 打开市场。三一美国目前是中国工程机械企业中唯一在美国设厂的企业，其美国业务本地 化经营也较为成熟。徐工美国公司首席执行官刘权 2023 年 3 月在拉斯维加斯工程机械展 上接受记者专访时表示，徐工准备在佐治亚洲亚特兰大建设一个工厂，设计年产能为 2000-3000 台设备，但工厂的建设会分步进行。目前，徐工在美国市场销售产品 50%来自 中国大陆工厂，50%来自巴西和墨西哥的工厂，其中从巴西和墨西哥向美国发货会实现关 税上的优惠。徐工巴西工厂年产能预计可达到 1-2 万台，墨西哥工厂每年最多可以生产 1 万台设备。此外在生产过程中，应针对北美市场量身定制“本地化”产品，适应北美地区 特色的高要求排放标准与施工环境。

2）销售渠道方面，代理与直销结合达成服务本地化，获取当地代理商信任。美国的经销 商与卡特彼勒，小松等知名品牌深度绑定，优质代理商稀缺。因此我国各大制造商首先在 海外设立销售子公司或办事处，并积极开拓本地代理商，推进服务本地化。此外，工程机 械租赁在发达国家已经成为一种主要的营销手段，大约占到销售额的 50%以上。在卡特彼 勒、沃尔沃以及赫兹租赁、Nations 租赁等一批企业的带动下，北美市场逐渐趋于细化， 为用户提供贴身服务。中国工程机械企业需适应美国市场环境，并积极转变工程机械产品 的营销和使用方式，让用户能够在全球范围内及时获取产品的租赁、配件和维修服务。

3）借力大型工程机械展等途径打响品牌知名度。中国企业品牌建设在成熟市场仍有欠缺， 每三年一届的拉斯维加斯工程机械展对意图进驻北美市场的中国工程机械企业是建立品牌 知名度与信任的机会。如 2014 年拉展中，徐工集团历时 3 年时间针对北美市场研发的包 含汽车起重机、越野轮胎起重机、履带起重机、装载机、压路机、挖掘机等 9 款 U 系列产 品在开展第三天便售罄；三一拿下的销售及意向订单超过 1.3 亿美元；中联重科以“本地 化”的产品在展会现场与经销商签订了一笔价值 2000 万美金的起重机设备销售订单。

欧洲市场：固定资产投资持续修复，抓住电动化化结构性机会

2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，进口主要为满足特殊及新兴技术需求。 根据 Astute Analytica 数据，2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，预计到 2031 年将超过 689 亿美元，CAGR=4.73%。2022 年，欧洲生产约 120 万台工程机械， 其中超过 700000 台运往欧洲以外地区，在欧洲本地市场销售超过 192500 台。欧洲市场 进口约 150000 台，以满足特殊需求和新兴技术趋势。欧洲工程机械生产能力超过其内部 需求，使其成为建筑设备领域的净出口地区。占据欧洲工程机械主要市场份额的分别是德 国（23%）、英国（13%）、法国（12%）、俄罗斯（9.5%）、西班牙（8%）等。

欧洲固定投资修复，基础设施项目计划庞大有望带动工程机械设备需求。2023 上半年， 欧盟投资和工业产出有所反弹，固定资产投资对 GDP 增长的贡献连续两个季度为正；固 定资本形成总额 10223 亿美元，自 22 年 6 月以来稳步上升。2022 年欧洲启动超过 35,000 个基础设施项目。巴黎、柏林、马德里等大城市已成为大规模城市基础设施建设的 中心，项目总投资额达到 5000 亿欧元。交通运输部门投资 1500 亿欧元，住房部门支出 1000 亿欧元。此外，一些政府支持的基础设施计划，如哥本哈根的“绿色城市项目”和 罗马的“城市更新计划”，总预算达 800 亿欧元。

欧洲市场挖掘机、装载机需求较高，中国品牌在欧洲市场已有基础布局。与美国相比，欧 洲在轮式挖掘机的使用方面名列前茅。根据 Mordor Intelligence，2023 年欧洲挖掘机和装 载机市场规模预计达 190.5 亿美元，2028 年预计达 266.9 亿美元，CAGR=6.98%。中国 挖掘机 2023 年前三季度对六大洲中出口增幅较大的即为欧洲，出口额为 100.06 亿美元， 同比增长 35.3%，占比为 27%。各大企业中，山河智能是首个批量出口小型挖机到欧洲的 中国品牌。柳工 2022 年首台配置 24 米超长臂的 50 吨级挖掘机——柳工 952E 发运交付 至欧洲。

全生命周期成本观点深入人心+政策驱动推动欧洲市场工程机械电动化发展。根据 Astute Analytica，2022 年欧盟指令要求所有建筑设备到 2025 年应将碳排放量减少至少 20%。 这导致对电动和混合动力建筑机械的需求增加。技术咨询公司 FEV 在德国制造业联合会 （VDMA）的报告上表示，2030 年 19~56kW 级小型挖掘机，电驱（包括油电混动，电池 纯电）市场比例提升到 9%，56~160kW 级大型挖掘机市场比例会达到 20%。此外，FEV 认为到 2030 年，约有 20%的中大吨位挖掘机使用油电混动技术。

中国制造商进入欧洲市场面临的挑战及建议： 1）达到欧盟标准是进入欧洲市场的必要条件。以挖掘机进入欧洲市场为例，首先需要满 足欧盟机械指令 MachineryDirective2006/42/EC，涉及电磁系统部分则需要满足 EMC 电 磁兼容指令，整机设计标准则又需要满足如 ISO12100 风险评估设计 A 类标准，部分功能 需要满足如功能安全、噪声等相关 B 类标准。行业制定的 C 类标准如 EN474 土方机械标 准则更具体详细具有针对性。 2）未来产品全生命周期成本是综合竞争的核心。产品全生命周期成本是欧洲市场十分看 重的购买决策影响因素。在欧洲市场，中国制造商产品虽然在购置成本上可以做到较低水 平，但全生命周期成本仍然居高不下，这与产品全生命周期设计和管理具有重要关联。中 国制造商在欧洲市场仍然处于起步阶段，尚未建立具有规模效应和成本优势的售前售后服 务管理体系，增加了产品的全生命周期成本。此外，欧洲本土产品，尤其是国际一流品牌 产品的融资成本低、产品残值率高，进一步给中国产品综合竞争力方面带来挑战。

东南亚市场：新兴市场炙手可热竞争激烈，中国企业可部分复刻国内成功打法

东南亚市场作为工程机械的新兴市场，拥有广阔机遇。印度地区 111 万亿卢比（1.5 万亿 美元）投资规模的 NIP 规划详细说明了该国到 2025 年的基础设施发展路线图；印尼政府 发布的《2020-2024 年国家中期发展计划》中，基础设施为优先发展项目，投资总额达 3592 亿美元。新的基础设施投资和大宗商品价格的飙升，极大地推动了东南亚地区对工 程机械产品的需求，工程机械产品的销量节节攀升。据海关总署数据整理，2022 年工程 机械出口额前 10 国家中，东南亚占 4 位。分别为印度尼西亚，印度，越南，泰国，出口 额均超过 10 亿美元。

以印度尼西亚市场为例，中国品牌可尝试复制国内模式，通过高性价比产品+即时服务逐 步打入新兴市场。相对于成熟市场，新兴市场发展迅速，基础设施建设、采矿等下游需求 增长加快，多数工程机械制造企业盈利丰厚，扩张的欲望强烈。经销商数量更为充足且信 心和积极性较高。中国企业可以尝试复制国内成熟高效的商业模式。我们以印尼市场为例， 探究中国企业面对新兴市场激励竞争时的优势及打法。2011-2021 年，中国工程机械企业 凭借产品品质、售后服务质量的快速提升与价格优势快速提升印尼市场市占率。2011 年， 小松设备占据印尼市场 50%左右的市场份额，卡特彼勒排名第二，占据 20%的市场份额。 但 2021 年三一重工市场占比 21％，逼近小松的 22％。

国内企业通过高性价比产品和及时响应的服务进入东南亚市场：

1）主打高性价比产品，打响价格战。如小松当年围堵卡特彼勒一样，三一在面对竞争对 手时，首先选择价格战。在日本小松约 80%的价格基础上，叠加零首付、3 年分期付款免 息等优惠措施，降低大型设备购买价格。

2）服务先行，打响服务战。以印尼为代表的东南亚客户具有“类中国”客户特性，对整 车全生命周期内的投资回报率重视度不高，更重视价格便宜及售后支持快速，服务件到位 时间短。三一重工为首的国内企业将服务做到极致——24 小时解决问题。在各个大客户处 建立网点，常年驻扎服务工程师，可快速更换油缸、发动机等核心部件。同时，三一重工 打造及时服务体系，实现全球范围内工程机械两小时到达现场，24 小时完工的服务承诺。 以卡特小松为首的企业由于经营理念差异并不采取即时服务的体系，响应速度较中国企业 更慢，无法满足东南亚客户开工时间长的需求。 通过大型展览会加大对企业和产品的宣传，参与建设各国标志性工程，提升知名度。如 2022 年在利雅得举办的沙特五大行业展览会上，徐工集团作为展会规模最大、产品种类 最全的工程机械参展商，斩获超千万美元订单。参与国家重点工程对树立中国品牌的形象 同样非常重要。在科威特，中联重科通过参与建设贾合尔医院、财政部大楼、大学城一期 和二期项目，树立良好的口碑；在伊拉克，中石油、中石化、中海油等中国能源企业从事 油田建设，中交建等中国基建企业进行基础设施建设，带去大量中国工程机械。凭借稳定 的出勤率、超高的性价比，中国品牌逐步形成了良好的口碑，赢得当地用户的认可。

小松等老牌企业调整价格及产品阵容，加强售后服务与投资建厂，决心维护既有的市场份 额。小松在东南亚市场推出比原有产品价格低 10%～15％左右的同型号挖掘机，2022 年 春季起，在印尼推出 30 吨级混合动力挖掘机，可节省燃油 20%~30%。在苏拉威西岛，小 松通过销售代理商 PT United Tractors，新建 3 处维护基地。住友建机投资 35 亿日元，将 印尼地区产能翻倍，达到 2500 台/年，将产品销往泰国、马来西亚和缅甸等国家。日立建 机于 2021 年 6 月在印尼启用新的零部件再制造工厂，解决之前大中型液压挖掘机的再制 造零件需要经由日本往外转运的高价成本和周转时间问题。

俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，应快速布局抢占份额

2022 年以来中国向俄罗斯出口工程机械金额快速增长。2023 年 1-6 月，俄罗斯反超美国 成为中国工程机械单一国别最大出口市场，出口金额达 30 亿美元，同比增长近 200%。据 俄罗斯媒体报道，以出口额计算，2022 年年初对俄出口排前三名的工程机械企业依次是 日本小松、美国卡特彼勒和英国 JCB；2022 年年底，市占率排名前三公司变为三一重工、 徐工集团和中联重科三家中国企业，柳工、龙工等其他中国企业也紧随其后。

需求端：俄罗斯是全球重要的挖掘机消费市场之一。需求端，俄罗斯是全球十大经济体之 一，也是世界国土面积最大的国家。俄罗斯拥有丰富的自然资源，包括石油、天然气、煤 炭和金属矿等。俄罗斯石油产量在全球的占比约为 10%。采矿和资源开采需要大量工程机 械，如挖掘设备、运输设备和矿山设备。在疫情后的两年内，俄罗斯政府为了提振经济， 陆续颁布和推进了多个基础设施建设项目，并且涉及到了市政工程、电力建设、矿石开采、 交通建设等多个方面。在此背景下，俄罗斯市场对挖掘机等工程机械的应用需求也随之释 放，进而带动其发展势头。

供应端：俄罗斯挖掘机市场对进口仍存在着较大依赖，中国为其重要进口来源地。多领域 的工程合作以及国土邻近等便利条件，吸引了众多致力于国际化发展的中国企业，中联重 科、三一、徐工、柳工等众多中国品牌从本世纪初便开始陆续走向俄罗斯市场。柳工在 2003 年进入俄罗斯市场，2014 年柳工俄罗斯公司的正式成立，2022 年柳工俄罗斯公司创 下历史最好成绩，成为柳工海外市场中的佼佼者；中联重科 2023 上半年在俄罗斯的销售 业绩同比增长超过 200%；徐工 2001 年进入俄罗斯市场，2013 年徐工俄罗斯公司成立， 如今市场保有量已超 8 万台。

地缘冲突影响下，中国工程机械企业有望持续提高俄罗斯市场占有率。俄乌冲突升级后欧 美对于俄罗斯的经济制裁逐步升级。2022 年，美国卡特彼勒已经停止了俄罗斯工厂的运 行，日本久保田、日立建机也宣布停止向俄罗斯出口工程机械，小松将停止从海外工厂供 应俄罗斯矿山使用的挖掘机和推土机等。根据 AEB 数据，2022 年，以卡特彼勒、小松为 首的欧美品牌在俄罗斯的销量均出现下滑，其中履带挖掘机销量同比下降 16.05%，挖掘 装载机销量同比下降 65%，结合俄罗斯工程机械需求并未显著下降，中国工程机械企业有 望弥补产量缺口，进一步提升俄罗斯市场占有率。

优秀代理商制度不可照本宣科，后市场提供重要支撑

中国代理商当前运行不畅，盈利能力有待提高，主要原因为市场增量转存量后新机销售业 务下滑较快，后市场服务业务开展不顺利无法提供有效支撑。在代理商群体亏损面加大， 部分代理商退出的情况下，部分工程机械制造商选择直销与代销并行。 中国后市场的核心问题在于代理商与终端客户建立起的粘性较弱，借鉴卡特彼勒与小松的 海外先进经验，中国代理商需重视后市场服务。当前工程机械代理商的保内服务大多可正 常进行，但保修期过后，无法获得后续维修服务的订单，保外服务较少。产生这种现象的 成因在于中国制造业较强，拥有完善的产业链可提供配件，同时拥有大量高技能维修工人， 使得代理商提供的服务易被市场上第三方服务主体所替代，造成代理商客户粘性不够，盈 利更加困难。卡特彼勒与小松在发展中均十分重视后市场业务的发展，并且后市场业务为 其利润提供较大支撑。当前中国工程机械存量市场不断扩大，后市场有望成为中国工程机 械企业收入支柱之一。需采取主动式服务、加强合作分摊服务成本等方式推动后市场发展。

卡特彼勒与小松代理商体系成熟，后市场提供业绩支撑

卡特彼勒与代理商超越商业关系的范畴，形成“家庭化”长期和紧密的关系。在 1925 年 合并成立之初，卡特彼勒挑选 89 个代理商，其中许多代理商经过半个世纪后仍被人熟知。 卡特彼勒的管理层始终认为：“虽然我们认为自己比竞争对手拥有更加成功的工程师和工 厂。但效率高的分销系统和优质的售后才是我们超越竞争对手的巨大优势。” 卡特彼勒与 代理商紧密合作，为客户提供覆盖设备全生命周期的价值服务。目前，卡特彼勒在全球共 有 156 家代理商，覆盖 192 个国家和地区。上世纪 90 年代，卡特彼勒将代理商体系引入 中国。经过近 30 年的发展，卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商：利星行机械、华北 利星行机械、信昌机器、易初明通，约有 400 个服务网点，及时响应客户需求。

因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。根据小松官网，小松在中国实行独 家区域分销制度为主的渠道建设方法，截止 2019 年其 33 家省级独家区域分销商以及 300 多个服务网点形成的销售渠道和服务网络基本覆盖了我国 34 个省级行政单位，由此形成 完整的产、销、服务、配件、物流、翻新、租赁、回购营销模式。各个分销商在自己的市 场区域范围内自主建设自己区域销售渠道。从分销商密度上讲，平均每个省级行政单位有 0.97 个独家分销商。

中国工程机械代理商陷入困境，直销 or 代理成为当前制造厂选择难题

中国代理商盈利能力弱，需依靠主机厂补贴存活。中国工程机械市场调研中心的数据显示， 2023 年第三季度，73.55%的工程机械代理商企业处于亏损状态，有 26.45%的代理商企 业处于微盈利或盈利状态，相比 23 年上半年，代理商群体中，盈利恶化幅度达 5.03pct； 其中毛利率超过 15%的代理商样本仅仅占 2.50%；处于严重亏损的企业数量有所收窄，亏 损面收窄 4.88pct，但占比仍然高达 21.05%。与 23 年上半年结果相比，三季度通过主机 厂家补贴才可以正常运转的代理商企业数继续扩大（由 2023 年上半年的 42.59%增加到了 52.50%，占比扩大 9.91 个百分点），仍有超过五成的代理商靠着主机厂输血才能维持。

反观美国，卡特彼勒代理商盈利能力较强，陪伴卡特共同穿越周期。根据《卡特彼勒之 道》，以芬宁、特罗蒙德、森那美和巴罗为代表的卡特彼勒代理商的资本净值从 1990 年的 约 40 亿美元上涨至 2012 年的 213 亿美元，CAGR=7.9%。截止 2011 年年底，卡特代理 商共计开设 1981 家分支机构和 1332 家租赁店，平均每家代理商拥有超过 17 家分支机构 和租赁店，且代理商 2011 年的销售额在 150 万美元~58 亿美元不等。

代理商制度当前在中国运行不畅主要由于工程机械快速发展下制造商的忽视。国内工程机 械代理商的商业模式很大程度上受主机制造商主导，而制造商基本以市场占有率作为惟一 的考核标准，所以在工程机械市场快速发展时期，代理商几乎将绝大多数精力放在新机销 售上，并没有重视零配件销售及后市场服务领域的投入。当前随着基建放缓，价格战不断 加剧，工程机械新机销量停滞且利润空间受到压榨，代理商渠道端利润逐渐降低，所承担 风险变高，代理商市场遭受较大挑战。 代理商亏损/互联网渠道兴起驱使部分制造商采用直销模式，为工程机械销售渠道提供新 思路。2022 年以来部分代理商由于销售业绩难以达到制造商的“战略预期”或大面积的 亏损，主动或被动退出市场。这种情况使得部分主机制造商通过设立直营公司覆盖市场， 放弃重新筛选和构建新的渠道代理商。直销模式通过制造商销售团队直接与客户进行销售 和服务，可更好地掌握产品和市场信息，提供个性化的销售和服务方案，满足客户需求。 且互联网技术的发展使得在线销售和电商平台成为越来越重要的销售渠道。许多工程机械 企业开始在互联网上建立自己的销售平台，或者与电商平台合作，通过线上渠道进行产品 销售和服务。这为消费者提供了更加便捷的购买方式，并且可以实现更大范围的市场覆盖。

代理商 or 直销仍在探索过程中，但工程机械销售渠道有共性问题亟需注意： 1）独家区域分销制度相对适应于我国特殊的市场环境。中国市场环境复杂，不同地区不 仅地理因素差异大，而且房地产、电力、交通等行业发展程度不一，行业细分领域多，因 此分销渠道需要一定广度；此外各地区用户的消费能力与心理等因素不同，需针对不同行 业市场的开拓、不同级别用户的维护与发掘制定相应的策略。区域划分后有利于保证各省 市挖掘机用户在短时间内获得产品与服务，也有利于保证各分销商有充足的买家市场。

2）代理商盈利能力弱的主要原因之一在于后市场服务推进艰难，制造商及代理商需重视 后市场业务支撑业绩。随着市场竞争的加剧，售后服务的质量和效率越来越得到重视。提 供及时、专业的售后服务可以增加客户的忠诚度，并为工程机械企业带来口碑和重复购买 的机会。因此，代理商需将业务重心从新机销售适当转移至后市场服务，工程机械企业在 经销渠道变革中也需注重建立完善的售后服务体系。

后市场有望为存量市场提供重要支撑，盘活代理商困局/增厚制造商利润

工程机械后市场是指设备出售以后，围绕设备使用过程中的各种衍生服务。它涵盖了设备 从售出到报废的全过程，围绕设备售后服务和使用环节客户需求的各种后续服务，从而产 生的一系列交易活动的总称。主要包括：维修、保养、配件供应、金融服务、保险、租赁、 二手设备、大修和再制造等。 卡特彼勒通过代理商形成良好的后市场以及售后服务。卡特彼勒认为消费者购买卡特彼勒 设备的同时，还支付了服务费用和品牌价格，所以，消费者即使在购买卡特彼勒设备 30 年以后，依然能买到卡特彼勒的配件。而为了保证这一承诺实现，卡特彼勒在产品、零部 件、存货管理和控制、物流、设备维护工作程序等方面都和代理商进行沟通培训。比如， 代理商只需通过电脑网络的查询及订货系统，就可在最短的时间内获得 40 万种不同的零 件。

卡特彼勒成熟代理商后市场服务和配件收入贡献绝大多数营业额。2013 年，代理商工作 委员会邀请美国设备代理商协会（AED）主席兼首席执行官乔纳森托比•麦克，介绍了北 美代理商在经济危机下的求生之道。北美很多成熟代理商的服务和配件收入占比超过 50%， 在工程机械行业下行周期，后市场营业额的贡献率要超过 60%。卡特彼勒客户在售后服务 和零配件上的支出通常比最初采购产品的费用高出二至三倍，这些业务与原业务类似“剃 须刀和刀片”的关系，客户购买的产品相当于能够持续支付红利的年金，为卡特彼勒带来 稳定收入。

小松后市场零配件额与服务收入占营业收入比重持续提升。小松建立全球零件配送布局， 为代理商提供小松纯正零件，并且通过保内优质服务留住客户，形成保外持续服务。 2023Q3 业绩说明中，小松提及其工程机械、采矿和公用事业设备销售额较 2022 年同期 有所增加与该部门零配件销售和服务收入上涨有关。2023 年 7-9 月，三部门零配件销售额 较 2022 年同期同比增长 12%，达到 2496 亿日元，占业务比重的 29%。其中工程机械零 配件销售额 793 亿日元，同比增长 7.74%，矿用设备零配件销售额 1703 亿日元，同比增 长 6%。围绕矿用设备展开的服务收入同比增长 12.5%至 1141 亿日元，占业务比重的 13.26%。

小松重建组织架构建立循环事业部，打破恶性循环保证后市场服务质量。小松代理商同样 以整机销售为基础，新机销售台量下降会导致代理商裁员以降低成本，进而导致后市场服 务水平下降。对此，小松（中国）于 2017 年新组建循环事业业务线。区别于以往营销营 业本部和售后服务本部，一个管理新兴销售一个管理市场，小松中国打破部门间的隔阂， 重构组织架构，满足公司对后市场全盘考虑的需求。循环事业部包含营销事业、销售部门 和售后服务三架马车，这三大本部将二手机、整机销售、售后服务三条线贯穿起来。

存量市场不断扩大，后市场有望成为中国工程机械企业收入支柱之一。中国工程机械由增 量市场为主，向存量市场更新和增量市场升级转变。2002-2022 年，中国工程机械设备保 有量从 300 万台上升至 1060 万台；挖掘机的保有量从 63 万台上升至 227 万台。市场设 备保有量巨大，且在经济低速增长叠加转型升级趋势下，设备升级更新成为常态，工程机 械后市场正在悄然崛起。代理商后市场营业额=该代理商后市场容量 x 后市场渗透率。中 国市场拥有全世界最大的设备保有量，设备使用率也高于其它市场，零配件价格也较高， 后市场容量较大。

当前后市场问题解决措施：

1）主动式服务，服务部门向利润中心转变

当前较多代理商仍在使用独家、垄断和区域保护的旧思维布局后市场，重心仍是保内设备， 被动等待客户上门维修，无能力维护保外客户的服务，导致质保期后大批客户流失，维修 与配件业务持续萎缩。反观二手机联盟、零配件联盟、租赁联盟、机手联盟、维修与再制 造联盟等民间组织蓬勃发展，使得后市场的主力军已经不是制造商和代理商。想让服务环 节从成本中心变为利润中心，需要企业转变服务理念，由传统的被动服务变为主动服务： 如按照合同的服务计划，以周期性频率自动生成服务工单，为客户提供及时的维保服务； 或者通过 360 度服务合同管理全方位了解客户信息，挖掘续保的服务机会或零配件的销售 机会，实现销售盈利。

2）代理商可加强合作，分摊服务成本，整合服务资源，提升盈利能力。当前环境下代理 商个体生存难度加大，小规模代理商无法形成系统的服务及设备情况跟踪，同品牌或不同 品牌代理商联合后形成规模效应，在营运效益、市场规模、与厂家的谈判能力等方面会形 成一定改善。若代理商群体能够实现不同群体不同程度的联合，可以在服务领域，特别是 针对不同区域，如“呼叫中心”、服务行政等后台服务资源实现共享，分摊服务成本；并 可以对差异化的服务资源进行整合，实现互补，通过更多的服务模式创新，来创造更多的 价值，进一步提升盈利能力及生存能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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