工程机械深度报告：国内需求边际改善，海外维持增长

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工程机械深度报告：国内需求边际改善，海外维持增长

1\ 行业深度调整第四年，工程机械行业筑底有望复苏、企业营收业绩边际企稳。随着存量市场+增量市场+海外市场三方面的发力，预期在2024年行业窄幅波动，国内企稳，海外整体出口增速企稳，缓慢复苏值得期待，关注结构性机会：产品、出海、利润修复。

2\ 更换需求：设备更新叠加环保政策，周期拐点将至。

3\国内需求：地产/国债政策频出，国内需求有望支撑。

4\ 海外需求：2024年1-6月我国工程机械整机+零部件出口金额258.37亿美元，同比增长3.38%，出口增速逐年回落，关注出海结构性机会。

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工程机械之挖掘机行业深度研究报告（76页）

（获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com）

核心观点：

通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能，对其他工程机械和人工均有一定替代性，65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的。

时过境迁，对比前后两轮挖机行业的高潮期，其行业生态发生了本质性变化。

从行业层面表现来看:1） 本轮复苏周期持续时间更久，且景气度仍在延续;2）吨位结构方面向两头发展(小挖、大挖)，中挖销售绝对量及品类占比均在萎缩;3）三一、徐工等国内龙头企业领衔国产替代，国产品牌已然崛起。

从企业股价表现来看: 本轮复苏周期整机龙头与零部件龙头α效应显著，高业绩支撑下三一重工、恒立液压等企业超额收益明显。

探析原因，我们认为两轮上行周期差异化的表现主要系需求结构、客户结构及竞争生态不同所致: 1）需求结构的变化影响行业韧性与产品吨位结构;2）客户结构的变化影响行业竞争格局与长期行业有序发展;3）竞争生态的转变驱动龙头企业在市场竞争中强者恒强。

展望未来，挖机行业仍有望不俗表现，龙头企业α属性进一步凸显。 政策托底&机器换人带来的新增需求+国产机全球化加速带来的出口需求+使用寿命&环保趋严带来的更新需求，2020年挖机行业有望保持个位数以上正增长，龙头企业则依靠创新驱动，建立更深的品牌护城河，蓄力上行。

投资策略: 聚焦龙头企业，坚定看好挖机板块核心标的，挖机龙头企业三一重工、挖机核心零部件液压件龙头企业恒立液压、挖机属具破碎锤龙头艾迪精密。

市场争论点分析：

价格战:

1、价格战驱动因素: 1代理商的考核机制;2整个产业链利润率足够高，龙头企业有降价空间。

2、价格战的结果: 剩者为王，强者恒强。市场普遍认为价格战会导致企业利润率降低，而我们认为这个阶段价格战不可避免，不用过分解读，对制造商来讲，是市占率与利润率的博弈、成本和服务的博弈，资金实力雄厚，研发创新突出的大企业更容易突出重围，他们通过创新建立起品牌护城河，通过研发创新降低制造成本，这才是战胜对手的制胜法宝，经过价格战洗牌后，行业格局更加优化，强者恒强，剩者为王。

行业增长的持续性:

市场一直担心行业持续性，不愿意给龙头企业高估值。2019年股价上涨更多反应eps，而龙头主机厂pe一直处于10倍左右。我们通过分析认为:未来挖机行业有望在高位保持平稳，不会出现大起大落，2020年仍有望实现个位数字正增长，原因如下:

1、外资品牌和国产品牌错峰更新，更新需求不会大幅下滑。 目前存量设备中，国二设备保有量、污染物排放量均占比最高，未来是更新换代的主产品。

2、从历史数据来看，未来基建托底效应将会凸显，挖机新增需求有保障 。复盘2004年以来房地产投资和基建投资完成额同比增速，当房地产投资同比往下时，基建投资增速均同比往上。展望未来，房地产投资增速韧性强，预计2020年基建投资增速回升加快，工程机械行业明年新增需求有支撑。

3、出口需求仍不断创新高。 2010年国内挖掘机出口占比仅1.7%，到2019年1-10月出口占比提升至 11%。近十年来，尽管不同年份有波动，但这个比例总体上稳中有升，而出口需求也是这一波周期持续性超过以往任何阶段的主要原因之一。随着各大主机厂海外渠道布局完善，逐步进入收获期，出口占比仍有望不断提升。

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